经济观察报 记者 袁朝晖　2008 年一场百年一遇的金融危机，使全球资本市场跌入低谷，外资 PE/VC 也不能置身世外。在私募股权投资的融资、投资、管理及退出四个环节中，融资和退出环节受金融危机的冲击最为直接。

而在中国市场，退出更成为了一个敏感而“难堪”的话题。  

汇源遭遇 

今年3月，可口可乐收购汇源果汁（香港交易所代码： 01886 ，下称汇源果汁）的愿望最终落空。 

商务部3月18日依据《反垄断法》就可口可乐收购中国汇源案反垄断审查做出裁决，认定此项集中将对竞争产生不利影响，禁止此项经营者集中。该项并购也成为我国《反垄断法》自去年8月1日实施以来首个未获通过的案例。 

由于可口可乐收购汇源案是自《反垄断法》实施以来是第一个未获通过的案例，涉及中国著名民族品牌汇源果汁和全球著名品牌可口可乐，其案件裁决结果对未来类似案件的裁决将有一定的示范作用，因此，该案件的裁决结果受到广泛关注，各方对裁决的原因多有猜测，但商务部对其裁决仅以新闻发言人答记者问的形式进行过解释，后便三缄其口。  

事实上，据消息人士透露，商务部内部对汇源案也有较大分歧，并不是所有部门都支持最后裁决。 

“在可替代品极多的饮料企业，垄断的顾虑实在是杞人忧天。”接近交易的知情人士评价道。 

更为严重的是：阻拦可口可乐收购汇源果汁将PE们也逼上了崎岖之路。 

据悉，作为汇源果汁投资人的华平基金(Warburg Pincus LLC,简称华平)打算放弃对其所持的中国汇源果汁集团有限公司6500万美元可换股债券实施行权，而选择在债券市场上直接脱手。 

市场普遍认为，华平基金选择以债市脱手，而非转股后通过二级市场交易的方式退出，显然是并购失利后的无奈选择。 

2006年6月，正处于上市筹备阶段的汇源果汁向华平基金旗下的 Gourmet Grace 发售了价值6500万美元的可换股债券。根据协议，这笔债权的换股价为汇源果汁股票发行价格的85% ；换股期为上市之日起至2009年6月28日；公司上市前付息的年利率为2.0% （含实物利息付款债券），上市后付息的年利率为2.5% 。当年12月31日，汇源果汁向华平基金另外发行了67.50万美元的可换股债券，作为实物利息付款。 

2007年2月23日，汇源果汁在香港联合交易所挂牌上市，以双方约定的转股价 5.10 港元计算，华平基金所持可转债约可兑换 1 亿股，约占公司总股份的 6.35% ，为公司第三大股东。 

2008年9月3日，可口可乐与汇源果汁签署收购要约协议，约定以每股 12.20 港元的价格，现金收购包括华平基金在内的前三大股东合计持有的汇源果汁约 66% 的股份，及全部未行使可转换债券及期权。  

但商务部的一纸文书让华平的愿望落空。  

备尝艰难的并非华平一家，今年3月，英国3i私募基金及普凯投资基金(PraxCapital) 也是经过非常艰难的过程将其持有的内蒙古小肥羊股份转让给了百胜集团，“幸好我们是餐饮行业，这个没有垄断概念。”3i集团合伙人张明明评价说。 

太平洋产业基金执行合伙人刘晖指出，PE是一种高度市场化的投融资体制，没有足够的投资回报，不足以支持这一行业的发展。PE追求高回报，也为此承受着高风险。目前国际国内资本市场低迷、IPO不连续、企业上市不确定因素多、相应的优惠扶持政策不到位以及多层次资本市场尚未建立等因素，都影响着PE的成功率和内部收益率（IRR）。 

显然，华平通过对中国食品饮料行业的广泛调研发现并长期跟踪汇源，建立了和汇源的联系，并快速抓住了投资机会。此后，凭借华平在国际资本市场的声誉，华平在投资的同时帮助汇源引入了达能这一世界级的战略投资者，共同为汇源带来2.2亿美元的发展资金。 

为了获得预期的收益，投资人往往和管理团队在投资后一同“奋战”，投资人要帮助 被投企业的管理团队适应企业现代化管理模式，拓宽国际视野、让企业可持续发展，这些背后 工作往往不为人所知。而目前，华平继续为汇源的资本市场运作、人才引进和管理改进上发挥积极作用。在这种情况下，选择合适的机会退出本是正常之举。

通道淤塞 

金融危机前，由于审批程序相对简单、投资回报更为丰厚， IPO 历来是国内 VC/PE 退出的首选路径。但在国际金融市场萧条、海内外资本市场新股发行持续萎缩的大环境下， IPO 退出的路径变得越发崎岖难行。一方面， IPO 企业数量呈萎缩态势；另一方面，平均融资金额和平均投资回报率呈下降态势。更为重要的是，对于在过去两年间大举进军国内企业的海外 PE/VC 而言，以 10 倍甚至 15 倍市盈率进入 Pre-IPO 公司，目前不仅面临无法退出的问题，而且一旦退出还可能有很大损失。  

PE/VC 们不得不重新考虑通过并购、借壳、项目转手等方式退出，但是，客观地说，买壳的确能带来很高的收益，但也存在很大的风险。  

经济的波动带来的不仅仅是 IPO 通道的淤塞，事实上，由于经济的波动，一些之前盈利能力较强的公司，利润水平在下降。比如软银赛富投资的福华通达项目， 2008 年曾传出借壳 ST 东源的消息，不过由于福华通达公司受经济影响比较大，未来盈利预测极为不确定，所以借壳最终未能形成有效的董事会决议。  

这种情况下，并购成为了一个切实可行的方案，却也成为了PE/VC们的“百慕大”漩涡。 

“我们现在处处谨小慎微，既要防止竞争对手恶意捣乱，又要让自己的方案尽力去符合监管和相关政策的需求、公司要同意，投资人要满意，而且还不能被媒体和舆论看作是贱卖国资或者其他什么负面形象。说实话，合理的、合规的、满意的退出方式真的是太难了。”一家正在操作通过并购方式退出的 PE 基金中国负责人有些疲惫地表示。 

不可否认，在可见的未来， 6-12 个月的时间里 IPO 可能都不是一个好的退出渠道，并购则可能是 2009 年的一个非常有潜力的潜在的机会。在美国这样非常成熟的市场里面，绝大多数的退出都是通过并购，而不是 IPO 。显然，由次级债危机所引发的流动性的突然逆转以及众多上市公司市值的大幅下跌，为众多手持充足现金的潜在收购者提供了难得的整合或者进入某些行业的良机。基于此，并购手段将会在未来得到更多的应用，这也为中国并购市场的继续发展提供了充足的动力。  

但在中国操作这样的交易，首先面对的就是政策的摇摆和不确定。国际会计师事务所安永的一份研究报告显示，目前在中国完成单笔并购交易的时间大约为 12 到 24 个月，而发达市场这一过程仅需 3 到 9 个月。  

“对于 PE 的进退而言，中国政府规定，在关键制造领域投资的外国资金必须首先征求政府的同意。中国在向外国投资者出售战略性产业这一问题上持谨慎态度，这一点完全可以理解，美国在这一问题上的态度与中国如出一辙。不过，有些行业所在的领域并不属于中国政府界定的敏感领域。既然此交易不涉及影响国家利益的敏感资产，那么，如果中方确有诚意推进金融改革、继续发展资本市场，它应该允许市场自由运作。”一家外资 PE 的负责人直言。  

“更要值得关注的是，人们往往只看到了我们获得的利益，但在我们投资时企业发展的不确定性，投资的风险等等诸多因素，人们并没有意识到。这个行业背后的艰辛只有参与的人才能体会。”一位 PE 资深人士坦言。