经济观察报 王志浩 李炜/文 中国的债务规模较为庞大——这一事实引起市场对中国经济短期前景的诸多担忧。以储户的储蓄进行投资获利固然是好事，推动了经济增长。但随着偿债成本的上升，高负债将成为一个问题。

对于那些高负债企业来说，正面临着恶性循环：高负债状态下可用于追加投资的资金减少，因此债务负担将拖累经济增长；如果经济遭受通胀且名义利率被迫提高，那么贷款成本增加幅度将更大。

如果一家企业的债务成本长期超过营业收入，企业将面临两种选择：一是债权人提起破产诉讼，企业进入破产程序；二是企业继续负债经营，成为“僵尸企业”——其债务规模越来越大，而贷款方的资金健康状况也随之受到影响。

当贷款方要求收回贷款时，一场“债务危机”便可能发生，引发一系列债务违约。当金融体系向已失去生命力的“僵尸公司”持续发放越来越多的信贷时，这将损害银行和债务市场，还会挤占其他企业的信贷。

利息负担加重

截至2014年二季度，我们估算的中国整体债务（或信贷，取决于看的角度）增至148万亿元人民币，总债务GDP占比达251%。较之2013年末的债务总额133万亿元、债务GDP占比234%，中国债务水平有所上升。

不过，中国债务增长已经放缓，部分是由于中央正努力推行去杠杆化。2014年二季度，中国整体信贷同比增长由2013年的23%放缓至19%，其中大部分为企业债务。

有分析人士认为，当前中国的债务规模并不构成问题。这一看法是否正确？我们认为至少可以从以下两个方面分析：

一是看债务成本。我们估算，2014年一季度中国债务的平均名义利率约为5.8%。这一水平较2013年的平均6.0%略有下降。但实际上，经通胀调整后的贷款成本似乎更高。2009年，全球金融危机期间实际利率较高，但贷款成本的增加被经济刺激政策和地方政府提供的贷款担保所抵消。

二是看收入中用于偿付债务利息的比例。中国债务整体利息负担相对较高且正在加重。我们计算了年度利息支付占GDP的比重，也即利息费用占经济增加值的比重。这是债务可持续性的度量指标之一，即一个经济体需产生真实的增加值以偿付历史债务。截至2014年3月，中国利息负担占GDP的比重已经达到13%。

自2000年以来，中国债务利息负担显著加重——十余年间年息GDP占比增幅约50%。沉重的利息负担正蚕食着企业利润和政府财政，挤占新增投资。

利息负担加重，也使得2014年经济增长动力出现反弹的难度更大。虽然还不能确定年应付利息占GDP比例的极限，但这一比例数值提供了一个追踪经济的好线索。而且实际上，这一比例仍在上升，特别是年应付利息占GDP的比重正在不断上升。

中国经济还存在的一个问题是投资效率下降。新增GDP与整体债务比率（我们将其称之为固定资产的生产率）自2003年以来呈现下降趋势，从83%降至2014年一季度的46%。

投资效率降低的情况在2009年之后尤其显著，部分原因在于投资回报突然降低（中国的融资所得资金大多数进入投资，而不是消费），因此固定资产投资的生产率可能持续下滑，这一点令人忧虑。

去杠杆和投资滑坡

中国的杠杆水平仍在增加，信贷也仍在以两倍于名义GDP的速度扩张。

现在宏观经济面临的主要矛盾，不是怎样去杠杆，而是如何“漂亮”地推进去杠杆。也就是，如何在降低企业负债的同时，避免投资出现大滑坡，保持相对较高的名义增长率并将失业率降至最低。

这就又出现了一个两难问题：要去杠杆，必须限制信贷增长，但这将导致经济增长速度降低，并且随着经济增长（和销售收入）减速，债务占GDP的比重就会上升。

不仅债务占GDP的比率在上升，中国的偿债率也在变差，眼下正面临着经济中低速增长、债务持续升高的恶性循环。当然，近期内出现大范围债务违约的可能性不大。

大部分债务体现在银行资产负债表中，很多债务正在“借旧还新”。银行不良贷款率在上升，新兴经济体信贷周期的不良贷款率通常为5%-8%，上世纪90年代末亚洲金融危机爆发时部分亚洲经济体的不良贷款占未偿贷款的比例达到20%-25%。近期已经出现部分信托产品和上市公司债券的违约风险，但这类问题应该能够得到抑制。

从近期看，信贷增长企稳甚至快于我们的预期，这显示同业利率的降低，对整体信贷增长起到了支持作用，这一传导机制仍在发挥作用。但我们也深知，货币政策不可能单独发挥作用，现在需要大力推进相关改革。

决策部门的“工具箱”里可用的工具还很多，决策者也深刻了解每种工具的用途，但直到现在这些工具并没有被大刀阔斧地运用起来。同时，央行采取了一定的措施向民间资本开放更多行业，但金融、医疗和电信行业取得的进展仍较为有限。

中国的债务负担在上升，经济增长在减速。因此，有必要适度放松货币政策，同时加大改革力度。当然，我们依赖货币政策的时间越长，未来我们要承受的痛苦就会越大。

（王志浩系渣打银行大中华区研究主管，李炜系渣打银行中国经济学家）