经济观察报 记者 陈哲 当房地产行业面临增长的瓶颈，彩生活横空出世。

日前，彩生活（01778.HK）交出了其上市后的首份成绩单：2014年上半年，收入同比增长49%至1.63亿元人民币，毛利率同比增长12.1个百分点至66.1%，归属股东净利同比增长超过2倍达6200万元人民币。

在半年业绩会上，彩生活主席潘军掷出豪言：“我们必定能成为全球最大的社区服务商。”

今年6月，彩生活以68倍静态市盈率登陆港股，市值之高甚至超过母公司花样年（截至8月20日收盘，彩生活的市值为65亿港元，而花样年市值为52亿港元）。“物业管理摇身一变成了高大上行业。”一位排名前列的物业公司高管惊呼。

更可怕的是，彩生活核心业务物业管理板块贡献了接近100%的毛利率，直接将其总体毛利率拉升到66.1%，不仅远超其他物业公司，更远超房企利润之王中海地产（33.6%），令素来被冠以“暴利”标签的房地产行业亦相形见绌。

从资本市场融得数亿港元后，彩生活正在飞速跑马圈地。截至今年6月30日，其签约管理面积接近1.8亿平方米，项目超过1000个。

另外，电商以前所未有的气势横扫传统行业之时，物管公司凭借天然的屏障，让“最后一公里”充满了想象空间：轻资产、云服务、社区增值，成为房地产业和资本市场共同的热词。作为内地物管第一股的彩生活，更是站在了风口浪尖。

这样一个神话，是怎样炼成的呢？

高毛利

从彩生活正式提供的两份招股书看，最惹人注目的是其超高的毛利率，2011年～2013年，其毛利率分别为47.2%、47.9%和61.6%。

在彩生活上市之前，住宅物业管理被认为是一项“不赚钱”的生意。中国指数研究院的相关统计显示，全国百强物业管理公司2011年和2012年的平均纯利水平只有7.4%和8%。

中国物业管理协会一位副会长介绍，国内物业公司的经营情况素来存在转型的难题：附属于房地产开发商的这类物业管理公司，希望凭借性价比较高的物业来吸引购房者，由老业主介绍新客户，目标导向是卖房子。实际经营很难盈利，主要凭借开发商的品牌支持费、顾问咨询费来维持。

作为房地产物业的第一品牌，万科物业也难逃入不敷出的命运。万科物业CEO朱保全说，“如果仅仅是从物业服务自身的盈利成绩来看，万科物业也是亏损的”。

“公司这两年整体实现了盈利，主要是靠万科地产公司给予的物管费价差补贴和品牌支持费，以及其他一些多元化经营。”一位万科物业人士介绍。

“另一类市场化的物业管理公司，物业管理业务的平均毛利率大概在5%～8%之间。”上述物管协会副会长说，就连长城、绿城这类知名公司的物业管理业务，仅仅只是微利。

与同行形成强烈对比的是，在彩生活主营业务的物业管理板块中，其以酬金制计算的物业业务过去三年的毛利率分别为100%、100%、98.2%。按照包干制计算的物业业务毛利率分别为4.1%、20.7%和35.2%。

彩生活为什么会有如此高的利润？

酬金制

财务报告显示，彩生活的高毛利秘密，来自于其收入计算方式——酬金制。

据了解，物业管理里面有两种收费模式，一种是包干制，一种是酬金制。包干制，是指物业管理的所有盈利和亏损都由物业公司承担，业主不再负责。而在酬金制模式下，物业公司在物业服务费里面，是提取一个固定比例的酬金，小区的盈余和亏损由业主来承担。

按照彩生活全球发售资料，目前按照酬金制收费的社区，占到彩生活管理住宅社区面积的近7成（申请上市版本中都在99%以上）。其具体的收入模式是，先收取物业管理费的10%，作为彩生活物业管理板块的收入，余下管理费则用作物业管理运营资金。如果运营资金不足，物管公司会补足，随后向业主收款。

在这种经营模式下，彩生活的物业管理业务中，“不产生任何直接销售和服务成本”。由此出现了三年毛利几乎都达到100%的水平，其中2013年的98.2%还是因为收购而产生了无形资产的摊销形成。

但根据中国物业管理协会的统计，目前中国物管公司绝大多数采用的是包干制。

“酬金制就是，物业公司收上来2块钱，用掉3块钱，你又找业主多要1块钱。这个难度非常大，原先两块钱你都不见得收得上来，再多收，就更难了。”一家历史超过十年的全国性物业公司副总经理说。

深圳市住房研究会常务副会长陈蔼贫认为，“酬金制的方式实际上在市场经济比较成熟的地区才比较合适，比如香港，他们在缴纳物业费上是严格按照合同来的，但是在内地，这种模式很难推行。很多所谓的酬金制，最后都会变通为包干制。”

一家大型上市房企副总说，由于业主失联、房屋质量、维修纠纷、管理水平偏低等诸多问题，中国物业行业平均的收取率一般在80%以下，极少数口碑服务上乘的企业可能达到90%以上。

一位业内资深人士指出，酬金制和包干制的区别主要在于向业主的收费方式不同。在一个理想模型下，按照将物业费10%的比例作为公司收入，如果将酬金制转换成包干制，它的毛利率接近10%。在物业费并不能全额收取的情况下，实际毛利率将低于这个数。

另外，一位四大会计师事务所会计师认为，彩生活的包干制和酬金制的管理面积比小于1:170，而折合收入比却约为1:18，毛利润比约为1:5，这个比例显示出反常。

应收款

按照花样年的酬金制，各个小区的物业管理处被定义成了一个非常特殊的角色：它代表小区住户收取管理费和支付管理成本，但其“财务表现并不构成物业管理公司的财务报表的一部分”，且未经会计师审计。

换言之，按照彩生活的思路，公司旗下物业管理处实收的物业费，并不直接关联该公司业绩表现。这就说明了为什么彩生活收取的物业费，未在其财务报表中体现。

按照彩生活招股书，2011年～2013年，其物业费的应收账款分别为1790万元、4050万元和9471万元。“这里的应收账款，是指物管处支付管理成本和物业公司收入后，超出已收取物业费的部分。”前述四大会计师事务所会计师说。

随着彩生活业务规模的不断扩大，其应收账款的增速超过了物业管理收入。据该公司披露，2011年～2013年以酬金制计算的物业管理板块的收入分别为2853万元、3497万元和6494万元，年增速分别为22%和85%，而应收账款的平均增速超过120%。

在应收账款的收缴率方面，我们注意到，上市前彩生活的两份招股书出现了较大差异：2014年5月2日公布的申请上市版本中，截至2014年2月28日已经偿清的过去三年的总体应收款项，占到2011年～2013年总体应收账款的75%、75%和9%。而到了2014年6月17日的全球发售版本时，截至2014年4月30日已结清的应收款比例骤然提升到93%、86%和43%。

彩生活表示，一些账龄超过一年的应收款项，多是因为联系不上业主。但从合约与法律条款上，都有权向业主收取欠款的费用。

“一般2～3年账期的物业费收上来的可能性非常小，针对这些账目，我们甚至鼓励员工自行收取，谁能收上来，就作为奖励奖给员工。”前述物业管理公司副总说，“理论上你可以去打官司，但是你首先得一家一家地告，更大的问题是，很多地方法院不一定受理。”

对此，彩生活在招股说明书的风险一栏下亦有说明：尽管我们一开始推行一连串措施以提高物管费的收取率，概无保障可维持或改善物管费的收回率，随着发展面积的增加，代表业主应收账款及减值亏损大幅增加可能对公司的财务状况造成重大不利影响。

现金流

一位业内资深人士认为，如果酬金制下的物业费收取情况得不到改善，公司经营现金流会受到严重的影响，除了减值亏损会逐步影响到利润，还会影响到小区持续经营的质量，从而进一步影响物业费收缴率。

按照彩生活的招股书，2011年~2013年的应付款项，分别高出同期应收款项的1550万元、3690万元和980万元。

另外，2011年~2013年物业管理应付款项中，分别有98.4%、98.3%和95.5%的账期均在1个月以内，同期物业管理业务应收账款中，账龄超过1年的分别占当年结余的23.9%、14.9%和11.7%。

前述会计师事务所人士称，由于上市融资在很大程度上改善了彩生活的现金流，并且随着物业管理规模的迅速膨胀，新收物业费会在一定程度上能继续维持物业运营。

彩生活旗下上海某小区物业管理处经理高强告诉本报，彩生活接盘该物业一年，对财务纪律要求比较严格，减少人员编制。“由于小区较老，最近涉及公共部分维修，而维修基金所剩无几，物管处向公司汇报申请垫付，但公司表示应由业主委员会来承担这部分费用。而以前该小区类似情况，都是物业公司来先行垫付。”

在另一个彩生活旗下、位于上海市中心的社区，多位业主向经济观察报表示，彩生活进来后，管理效果确实较原来得到提高，但物业费有了相应的提高，多层住宅由原来的0.9元/平方米，提高到1.25元/平方米左右，“这个价格业主委员会涨价也没有跟我们商量，说提就提了。”在该小区居住多年的王淑娣说。

前述房企副总说，与附属于开发商的物业管理公司相比，市场化的物业公司更加注重合同期内的经营效率，比如在合同期内会动用维修基金，而一般小区会更慎重，宁可自己贴钱。

据披露，2011年彩生活有6个小区终止了其物业管理服务，2012年是9个，2013年达到22个，占到其管理的小区总数的5%以上，而其大部分管理的小区将在2014年和2015年到期。

（应受访者要求，高强、王淑娣均为化名）