经济观察报 记者 欧阳晓红 2015年外汇市场的人民币双向波动大戏刚刚开始。

上周的外汇市场，可谓惊心动魄——即期人民币对美元汇率数次被逼近2%跌停位。

想让市场来作主的央妈还是有些纠结——好不容易在1月26日顺势低开人民币中间价，殊料市场变本加厉；于是，只好在接下来的几天调高中间价，传递维稳政策意愿，但暂未见效。

市场又见空头，交易者甚至预计2015年人民币跌幅或创新高，数位首席经济学家给出人民币对美元汇率贬至6.4的底线判断；但也不乏看多的机构与观点。一项彭博对55位分析师的预测调查显示，人民币对美元汇率2015年底将上涨2.2%，升至6.07。

多空博弈，谁更胜一筹？

此时，欧版QE拉开全球央行货币战争，美元指数呈螺旋式上升趋势，1月27日盘中站上95。2015年美联储首次利率决议结果给予美元支撑，美元强势短期未变。

中国央行副行长潘功胜坦言，欧洲央行QE政策与美国量化宽松政策正常化的趋势，会进一步推动美元汇率的走强，可能会让人民币对美元汇率形成下行压力。

“这些都是预料之中的结果，无需惊诧。”1月29日，一位接近外管局人士说，2015年的外汇市场不乏黑天鹅现象，决策层会有相关的应对预案。但最重要的是，市场主体要做好准备。

“惊心动魄”的一周

1月26至30日可能是近年中国外汇市场史上最为“惊心动魄”的一周。

1.9％、1.7％、1.94％、1.9％分别是1月26日、27日、28日、29日的即期人民币对中间价的跌幅。一周数次接近2％的跌停板并不多见。

如果说央妈1月26日低开中间价，释放出迎接全球货币之战的信号，那么之后的中间价高开或多或少显出些复杂的情绪，但市场贬值预期似乎甚浓，即期人民币汇率还在走低。

与之对应，股市也没好脸色。也许是巧合，1月26日，人民币汇率巨幅双向波动的这天，A股上证综指也收跌。一一对应的话，会发现人民币走跌的这几天，股市并不好，特别是与人民币有关的资产，如金融、地产股。“1月29日上午，人民币又逼近跌停，央行逆回购也放水了，难道央行要在外汇市场抛外储？只要中间价不下调，人民币升值就形不成共振，市场还是赌央行降息啊。”一位国际金融机构操盘人士如此感慨。

这位人士向经济观察报解释，此轮人民币属于被动贬值，并非央行主动引导，因此跌不深；而被动贬值的特征是货币市场利率上升，因此央行开启逆回购平抑利率上升压力；不过，因为央行不希望人民币形成贬值预期，所以会在外汇市场通过大行抛美元冲销货币市场释放的流动性。“市场贬值的逻辑是实际汇率高估，所以赌央行降息来降低名义汇率。”

此时的情况多少有些复杂。别忘了中国的“一带一路”战略。这位国际金融机构人士认为，此战略的内在逻辑是中国要实行宽松货币，人民币有再次成为套息货币的可能。此结论可参考上世纪70年代日本产业“雁行转移”的路径。

在此过程中，人民币如果真的大幅贬值会怎样呢？“比如5%以上可能是资本无序流出，那样所有的人民币资产股市、债市、楼市都会受到打击，价格大幅回落；接下来我们会看到债务危机、银行流动性危机。”上述国际金融机构人士说。

但是，不确定因素不只是来自国际金融市场，可能还包括市场的自身风险意识与理性认识。这位人士暗示，当下市场一窝蜂的研究资金生态，忽视基本面风险，可能迟早会被教训。如果2015年一季度GDP“破七”，将是巨大的心理冲击。“当市场重新聚焦基本面时会发现资金消失得无影无踪。那么，改革落地很可能低于预期。”他说。

这位人士还得出结论：人民币贬值压力，去年上半年6.2676是第一阻力位；目前6.3是第二阻力位。同时，美元指数上行速度会放缓。理由是欧元阶段性见底与低油价对美国经济的负面作用逐步显现。

而在外汇分析师谷建涛看来，美元还是增持阶段，会继续看涨，但仓位会逐渐减小。 “欧元已经创造了很低的低点，从整体实力来讲，已经接近平价，不适合继续加大仓位操作；”谷建涛说，“人民币目前观望，短期看还是贬值态势。”

美元的春季攻势

如果拉长时间线，可能还会看到美元的春季攻势。有学者认为，此轮美元升势会持续至美联储加息周期临近强结束时。

在MFI首席经济学家江勋看来，人民币 1月 26日中间价6.1384，但大幅低开，接近跌停线，可能触发较大规模企业平盘，这是欧洲QE后的连锁反应，判断美元有一波相当凌厉的春季攻势。

江勋解释，国内货币政策、改革、政府投资目前都处于观望状态，预计一直要持续到大约3月份。经济基本面的下行趋势仍未改变。与此同时，欧元贬值长期对人民币有利，甚至对国内的长期结构性改革能提供流动性支持，但是短期压力比较大，欧元/美元只要继续大幅下跌，那么人民币资本账户无法取得冷钱外溢和热钱流入的平衡，贬值压力越来越大。“央行必会出手干预，但这个位置的纠缠涉及到大趋势。”

也因此，尽管美元攻势汹涌，但人民币在2015年的表现可能不会太差，货币格局或依然是“美元第一强，人民币第二强。”

事实上，人民币自去年4季度以来面临贬值压力，今年贬值压力更甚。招行金融市场部分析师刘东亮坦言，尽管近几个交易日人民币大幅贬值，几近“跌停”，引发市场一定的恐慌情绪，但这不意味着中国的汇率政策已经转向。“维持年内区间双向波动的判断，且趁美元走强逢高结汇是个相对不错的选择。”

而机构们对于人民币今明两年走势大量看多，如2015年底从5.95至6.3不等，中值6.13。这与北京金融衍生品研究院首席宏观研究员赵庆明的预测一致。他认为，今年低点可能低于去年低点，但低于6.30的可能性不大，高点将高于去年高点，去年高点为6.04，今年存在破6的可能，全年波幅将在5%左右。

据eFXplus统计，对于主要外汇货币对今明两年的目标价预测，22家机构总体看涨美元和人民币。“维持人民币年内双向区间波动的判断，波动区间为6.05~6.35，进一步大幅贬值的空间暂难见到。”刘东亮说，“当前阶段不是放宽人民币波动区间的好时机。”

不管怎样，“对于其他经济体而言，套利套息货币由美元向欧元和日元的转变将使得全球流动性输送的中枢向欧日转移，这一过程中，大概率利好的是美国和中国股市及债券市场。”华泰证券首席经济学家俞平康说。

俞平康给出的2015年人民币汇率底线是6.4。而多数经济体、尤其是新兴经济体在美国加息预期和欧元区宽松的反向作用下，受到的影响估计偏负面。

昔日“廉价午餐”变“枷锁”

也许因汇率波动引起的恐慌情绪不只是影响银行间市场。

“一些大中型金融机构，包括几大国有商业银行，需要当心由于汇率波动而引发的衍生品交易爆仓，风险裸露。”1月28日，一位负责产品交易的券商机构人士说。

他举例说，像某些银行推出的贵金融租赁业务，赌的是海外低融资成本。“待一些上市公司的全年财报出来时，风险可能会显现。”

遭受冲击的也许还有此前在境外发行美元债券的房地产与央企，但有些反应较快的融资企业已提前安排好资金还债。

市场大概不会忘记近年来创下中资地产股海外发债最高利息的恒大地产，其于2010年1月发行7.5亿美元海外债券；同年4月，恒大又向华人置业及其主席刘銮雄追加发行6亿美元的新增票据，两次的票息均为13%，2015年到期。不过，恒大地产2014年11月16日宣布将用自有资金提前偿还优先票据，涉及金额约105亿港元。

“香港富豪刘銮雄买走六亿，现在可以算算恒大赔多少，刘銮雄赚多少。好在是提前还了，而美元指数的飙升正始于去年11月。”市场人士唏嘘不已。

分析师测算，房企早几年发行的美元债票息均偏高，恒大每年须为这笔优先票据支付高达10亿元的利息。

更甚者，据国际清算银行数据统计，新兴市场借款人2008年以来共发行约2.6万亿美元的国际债券，约四分之三以美元计价。

如此，市场主体也许需要考量，美元债务还是不是昔日的廉价午餐，别不小心弄成了束缚自己的“枷锁”。

也许随着美元指数的持续螺旋式走强，按照以往惯常单向看多人民币操作策略的市场主体，可能会因此付出交易代价。

“外汇市场已今非昔比，它日趋成熟，市场预期分化，需要甄别方向，用好各种工具，做好套期保值的财务安排，而不是想投机套利；”上述接近外管局人士说，“更别只指着看央行的动作。”

当然，此时也没有人知道央妈的预案是什么？或许可以从过去外汇市场动荡的一周中，央妈如何出招，看出些许端倪。

不过，至少目前无恙。若不然，国家外汇管理局（简称“外管局”）不会在1月29日下发汇发[2015]7号，即《关于开展支付机构跨境外汇支付业务试点的通知》，在全国范围内开展部分支付机构跨境外汇支付业务试点，允许支付机构为跨境电子商务交易双方提供外汇资金收付及结售汇服务。

该政策旨在支持跨境电商发展，因其不涉及银行间市场，故不会影响外汇市场。似乎一切接部就班，外管局依然在推进简政放权。

而已经扩容的外汇市场正在上演一场——全球货币战争幽灵背景下的人民币多空博弈，它的背后有越来越多看不见的市场力量在较量着。