经济观察报 记者 任育超 若干年之后，当我们回忆起2015年盛夏的A股时，依然会感觉到惊心动魄。

在中国证券市场成立的二十几年里，从来没有过这样的暴跌。半个月内，杠杆的破裂、融资的爆仓以及期指的卖空，将投资者恐慌情绪不断地发酵蔓延，上证综指一路狂泻近1500点，近30%的跌幅蒸发了A股市场约20万亿的市值，2000多只股票出现了不同程度的下跌，500只个股股价因此腰斩。

民生证券研究院院长管清友发出如此感叹，“即便是基本面发生休克，也不应该出现这么剧烈的单日调整。2008年雷曼兄弟倒闭的时候，没有涨停板的美国股市也才跌了不到5%”，他说这“基本算是股灾”。

监管层紧急入场，在7月1日、2日和3日，连续三天，证监会、中金所、证金公司、证券业协会、基金业协会以及中证登等机构纷纷出手，各种利好接连而来，这也是多空交战最惨烈的3天。央行率先降息降准，此后，沪指每天的振幅均超过了6%，期指更是上下翻动，中证500期指主力合约IC1507的振幅甚至在7月1日超过15%。

截至7月3日，A股依旧下探，沪指跌破3700点，创业板也回归2600点时代，接下来是周末，监管层将如何继续救市？大盘会走出怎样的曲线？前期的救市动作，会在不远的将来发挥效用吗？

所有人都会猜测，也在等待……

深夜紧急救市

7月2日，缠斗已久的多空对战迎来高峰，围绕着现货端的权重股和期货端的中证500期指，多空双方展开了激烈的争夺，当天，在多空争夺战中，市场信心也似乎出现了一个拐点。

当天早盘，沪指高开后迅速深蹲，一度跌幅超过6%，“两桶油”在开盘时一路走高并未能坚持持久，午盘前的下跌致使沪指全面收缩，下午多方集聚资金，在尾盘迅速拉高权重股，“两桶油”的一度涨停迅速拉动指数的回升，沪指瞬间上涨百点，银行、券商板块相继翻红。

同时，股指期货方面也现出企稳端倪，前一日跌停的中证500股指期货主力合约IC1507经过期间多次的宽幅震荡，最终窄幅收跌3.39%，跌幅较上一日缩小。

当天两市的成交较上一交易日明显缩小，共计达7368亿元，其中沪市4047亿元，深市3320亿元，不过，相比于之前动辄上万亿的成交量和超过5%的跌幅，7月2日的行情似乎得到了缓和。

这种情况被认为是证监会的紧急救市措施起了作用。在6月27日央行加班推出“降准+降息”组合拳之后，证监会方面也紧锣密鼓地进行了救市，7月1日深夜，证监会接连放招，推出救市组合拳，允许融资融券合约展期，券商可自主决定强制平仓线，不再将强制平仓作为唯一处理方式，证券资产低于50万可继续融资融券，允许所有证券公司发行转让证券公司短期公司债，允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务。

其中，允许券商自主决定强制平仓线和不再将强制平仓作为唯一处理方式让市场得到了有效的喘息。据光大证券首席经济学家徐高估算，结合过去股市融资盘建仓的节奏数据，以7月1日的股市收盘价计算，大概6000亿元的场内融资盘触及到了成本线，占到了6月12日大跌开始前沪深两市融资余额的27%，这些融资盘对市场进一步下跌的承受力有限，被强制平仓的风险很大。

截至7月2日，沪深两市两融余额19863.41亿元，其中融资余额19769.65亿元，额度相对稳定。

北京的一家大型券商经纪业务负责人告诉记者，“证监会允许券商不强平挽救了这个市场”，在6月30日上午，当沪指一度跌破5%时，已经有部分券商出现了两融爆仓情况，到了7月1日，当日沪指继续的下跌进一步将这种状况恶化，如果没有证监会紧急对两融的救市的话，融资盘将发生大面积的爆仓，那时候对盘面造成的冲击将会更加厉害。

据wind数据显示，从6月15日暴跌开始到7月3日，沪深两市中近500只个股跌幅超过了50%，1900多只个股跌幅超过30%，按照两融1倍杠杆计算，相当部分的融资盘已经处在了被强平的边缘。

“一旦出现融资盘的平仓潮，后果不堪设想”，北京的一家私募人士表示，证监会的这个看似不经意的小动作其实已经在悬崖边上将A股拉了回来。

该私募人士表示，如果两融中的融资盘被大量强制平仓掉，近2万亿的两融余额对目前的股市来说可以说是“雪崩”，同时，通过两融收益权抵押和银行理财产品给券商进行融资的银行也难逃坏账命运，当风险传导至银行端之后，间接进入股市的银行资金也难免受到波及，到时候再出手就更难化解了。

而在另一个战场，监管层针对股指期货的动作也减缓了空头势力。

作为这轮多空博弈的主战场之一，股指期货市场是个非常年轻的市场。目前，股指期货市场的三大主力品种沪深300（IF），上证50（IH）与中证500（IC）之中，中证500指数期货具有一定的特殊性，也因此成为做空者的最主要战场。资料显示，中证500股指期货相对的中证500指数，标的中不仅包括主板股票，同样还包括中小板股票和创业板股票，其他两只股指期货的标的主要为大盘蓝筹。

这意味着，当创业板或中小板暴跌时，中证500期货是主要的泄洪通道。尤其在这一轮A股暴跌中，创业板和成长股积累了大量的融资盘，当融资盘开始出现爆仓时，巨大的赎回压力让总体仓位严重偏高且集中在“中小创”的基金必须被动减仓，直接导致了创业板一直是没有量的连续跌停，用兴业证券首席策略师张忆东的话叫“创业板确实已经发生了挤兑式的流动性危机”，在这种情况下，机构投资者只能通过中证500期货来避险。

中证500期货承载的不仅是中证500的对冲需求，而且还承载了中小板、创业板的对冲压力，是这些小票释放风险的唯一出口，这也解释了为什么中证500股指期货连续暴跌。

另外一个被市场担心的被认为是投资者“裸空”期指，这些投资者在没有持有股票时只卖空期指，押注股指下跌，从而获得收益，不过，在7月3日，中金所否认了“裸卖空”的存在，但是也承认了短线投机气氛加剧。

为此，中金所决定对沪深300、上证50、中证500股指期货合约按照报单委托量差异化收取交易费用，拟于8月1日前组织实施，同时，对各合约交易量、持仓量前50名的客户进行重点排查，防范和打击蓄意做空行为，希望以此抑制短线过度交易。

其实，早在7月1日和7月2日，就有多家对冲基金和期货公司向经济观察报表示，中金所已经开始摸底各家机构中的空单情况，并提醒各家机构规范操作。

截至7月3日，中证500指数期货在经历深度震荡之后跌幅进一步减小，主力合约IC1507收跌1.73%，升水49.31点，全天成交407628手，持仓24505手，增仓3798手。

逻辑未变 市场变了

这次监管层的组合救市，并不是现在的监管层首创，在资本市场历史上，每次A股市场出现暴跌，之后都会看到监管层救市身影。

1993年至1994年，我国宏观经济偏热、通胀压力较大并引发紧缩性宏观调控引发了一次大的熊市，沪指在1994年7月跌到325点。在此背景下，证监会第一次大规模救市，宣布了三项救市措施：年内暂停新股发行与上市、严格控制上市公司配股规模和采取措施扩大入市资金范围，井喷行情随即展开，市场在不到30个交易日的时间上涨至1052点。

监管层第一次大规模救市，也为此后的救市打下了深深的烙印，此后，1995年，监管层允许“三类企业”投资股票市场、保险资金入市、券商利用自身股票向银行抵押贷款，引发了著名的“5.19”行情；2005年6月，证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，股票市场创下了自2002年以来的最大单日涨幅和最大单日成交记录。

在一次次的救市中，监管层逐渐形成了“关门、放水”的救市思路，在这次暴跌开始后，监管层的思路并没有什么变化，“关门、放水”的老招数似乎不那么灵了。6月27日的央行“降准+降息”之后，6月29日，沪指高开后冲高跳水，并迅速击破4200、4100、4000和3900整数大关，在午后最低将指数探至3875.05点，依旧未改下跌趋势。

究其原因，广发证券认为，与以往行情相比，本轮牛市最大的差异在于信息传递速度及杠杆资金的深度参与，行情运行节奏变化及波动也更加剧烈。

最大的不稳定依旧是杠杆，据国泰君安首席宏观分析师任泽平测算，截至6月30日，杠杆资金存量估算为4万亿左右，大致分布为场外配资规模约10000亿，伞形信托规模7000亿，融资融券余额2.13万亿。产业资本、私募、高净值客户，主要采用两融、伞形信托和单一结构信托工具；散户主要采用互联网平台和系统分仓模式的工具。

当市场向好，个股上涨中，高杠杆意味着收益倍数增加，而在下跌中，杠杆则会迅速将风险扩大。在监管层三令五申的情况下，机构投资者主动降低杠杆，随即导致前期大涨的个股冲劲减退，前期积累颇丰的获利盘在判断获利机会变少时开始抛售，股价下跌中，高杠杆的配资客户开始爆仓，配资平台为求自保的强制平仓将暴跌带入恶性循环，到了最后，即便是零杠杆的投资者也因承受不了连续的下跌而抛售手中的股票。

尤其是在A股这样特殊的环境中，恐慌所造成的踩踏更加严重，平安证券研究所首席经济学家钟伟认为，在A股中，即便市场中有90%的投资者看多，仅仅有10%的持不同意见者，这些投资者试图离场兑现筹码时，已足以导致踩踏式的大跌，并迅速扭转场内90%的投资者对未来的判断。

而另一个不得不注意的“A股隐形杀手”，是投资者自身，随着社交网络的兴起和实时信息传播速度的加快，通过社交网络的分享、转发、传播的信息呈几何状的对外传播，在A股狂热如斯的情况下，更是为本就不稳定的市场添加了一丝风险。

就像法国心理学家古斯塔夫·勒庞群体行为理论的表述，当许多的个人一旦构成一个群体时，就会产生独特的集体心理，这种集体心理通过彼此情绪上的相互感染，会使得个人不由自主地丧失理性思考的能力，其行为方式会和平时独处的时候大相径庭，头脑变得简单化，人们会非常容易不加怀疑地接受群体提供的意见、想法和信念，并盲目地模仿群体中其他人的行为和态度。

而A股散户为主的市场特征恰恰加剧了这种群体效应，国内散户为主的市场投机气氛导致追涨杀跌严重，脱离基本面的讲故事编题材炒作因此有了生长蔓延的土壤，证监会国际合作部主任祁斌曾指出，“中国市场还不成熟，散户贡献70%以上的交易量，中国需要一个比较成熟的市场文化。”

虽然有各种问题，但是，这轮牛市的逻辑并没有发生多大变化。

张忆东认为，牛市基础之一的并购重组对经济和股市的正反馈，暴跌之后仍将继续而且更健康；利率宽松的格局不会改变，并且，年内可能实现利率市场化；社会财富配置方面，中国股票资产的配置仍然低配；和中国的改革开放、下半年的十三五规划以及中国被纳入以MSCI、FTSE为代表的全球资本市场体系等因素，“长期牛市的逻辑依然存在”，认为A股市场下半年将进入牛市第二阶段，经历季度性甚至年度性的盘整、震荡。

同样，广发证券也认为，目前看场外配资平仓的洪峰已过，投资者情绪在经历贪婪与恐慌的波动后，市场高风险偏好已开始下降，牛市基础条件和逻辑并未发生变化。

A股何向？

对于稳定的资本市场的作用，7月2日，国务院总理李克强表示，“培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场和货币市场，不断巩固中国经济向好基础”。

监管层也不是不明白这个道理，近期以来，从推出沪港通到一人多户，从中港基金互认到推动加入MSCI，监管层做了不少事情，但是，为什么会出现关键时间的调整不力呢？

民生证券研究院院长管清友打了一个形象的比喻，“在你的牧场建好栅栏之前，最好不要把你的羊群放养”。管清友认为，这轮牛市的源动力来自于实体经济换挡之后的资产重配，灵魂（估值）先动，但盈利（身体）还没赶上，即便在基本面不变的情况下，一次风险警示也可能演变成踩踏效应。

而解决的方式恰恰来自于顶层的设计，管清友认为，新股发行制度亟须改革是重要原因。虽然在7月3日，证监会考虑到近期市场情况，表示将相应减少发行家数和筹资金额，在7月上旬拟安排10家企业IPO，筹资金额也会较6月份减少，但是最根本的解决方式还是注册制的推出。

对于核准制的固疾，证监会也并非不知情。证监会主席助理黄炜曾表示，核准制由证监会进行核准把关，市场上往往认为是政府对企业盈利能力和股票投资价值进行了“背书”，监管部门不仅负责股票发行的审核把关，而且对新股发行“管价格、调节奏、控规模”，不利于培育市场主体的风险判断与市场选择能力，不利于形成有效的市场约束机制，造成市场供需关系的扭曲和紧张，削弱了市场价格发现、风险释放等功能作用，最终不利于规范市场主体的行为和市场稳定运行，市场配置资源的作用不能得到真正的体现。

而在注册制下，既能解决发行人与投资者信息不对称所引发的问题，又可以厘定和规范监管部门的职责边界，避免监管部门“有形之手”对市场的过度干预，从而构建起“宽进严管，放管结合”的体制，同时，还能逐步形成市场参与各方依法尽责履职和维护自身合法权益的市场化、法治化的良好环境。用原《证券法》起草小组组长王连洲的话说，“注册制最大的好处是可以充分发挥市场对资源配置的决定性作用”。

目前，注册制的筹划正在紧锣密鼓的进行，希望在不久的未来，借由注册制带来的合理科学的顶层规划，A股的走势更加健康。