经济观察报记者 任育超 邓敏 一种原本用于熔断风险的应急机制因“磁吸效应”风险而被“熔断”。这种各方尚未准备好的制度是如何上阵的?　中国资本市场需要怎样一道制度建设的安全阀？

4天时间，A股熔断制度走完了短暂而又充满争议的一生。

仅仅4天，在熔断机制“磁吸效应”的影响下，人民币贬值与大股东减持解禁带来的恐慌情绪蔓延到了A股的各个角落；仅仅4天，裹挟着交易暂停的恐慌，A股三大交易所的各种涉及交易品种被争相抛售；仅仅4天，因恐惧而加剧的抛压进一步加剧市场的下跌，下跌的正反馈加速了熔断的发生，流动性困局更加严峻。

因恐慌熔断形成的“羊群效应”，使得本就被T+0和涨跌停围城限制的交易策略彻底丧失理性，在熔断机制拉闸停电的工作原理下，非理性的资金夺路出逃迅速形成踩踏，引发的熔断再次造成了“流动性”困局。

在这4天内，A股的财富因此蒸发了约7万亿元。

1月7日晚10时，在传言已经刷爆了朋友圈之后，证监会以及上交所、深交所和中金所宣布了暂停熔断制度的消息。

市场总算松了一口气，1月8日，高开低走再反弹的沪指最终上涨1.97%，报收3186.41%，创业板下跌形势开始放缓，微跌0.33%，报收2248.99点。

但是，在熔断制度实行的那几天的A股市场元气，却并未恢复，即便在1月8日收获了相对不错的成绩，相比于去年的12月31日，沪指还尚有13.69%的跌幅，创业板指也尚有20.02%的跌幅，沪深两市的总市值，还有6.5万亿的亏损。

“一周断4次”

那么，在这4天里，到底发生了什么？是什么造就了熔断制度的最短命历程？

或许能够从熔断制度的历史中找出点原因。

熔断制度最早被监管层提出，是在2013年。彼时，证监会主席肖钢刚刚履任证监会不久，便发生了震惊市场的“光大乌龙指”事件，引起了市场的强烈异动，据当时媒体报道，在此后针对光大证券“乌龙”事件后续处置及加强监管的讨论会议期间，肖钢曾经就给交易所下达过研究熔断机制的任务。

到了当年的11月，在参加第四届“上证法治论坛”时，肖钢在《证券法的法理与逻辑》的演讲中，第一次明确提及了熔断制度对国内股市的意义，当时肖钢举例称，“当交易出现特别异常情况时，如2分钟内股票暴涨5%，就要暂停交易10分钟，有些交易需要取消，这在一些境外市场是普遍做法”。

到了2015年，多年不遇的A股股灾的发生，出现了连续的千股跌停并引发了流动性困局，使得熔断机制再一次被提起，彼时，市场上有观点建议仿照国外熔断机制建立A股熔断机制，以预防“极端市”的出现。

证监会很快就接受了这个意见，并且以极其快速的效率推出了《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》，在征求意见稿中，三大交易所拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制，同时，异于一般征求意见稿的1个月反馈时间，熔断机制给予了市场2周时间反馈。

在这两周中，包括券商、基金、私募等市场主体在内的参与者给出了各类意见和建议4861条，据经济观察报了解，其中有一部分意见对熔断的一些细节诸如阈值数值设定、熔断时间和与涨跌停匹配等提出了不同意见。

不过，在12月4日推出的关于熔断制度的正式版本中，除了将触发5%熔断之后暂停交易的时间从30分钟缩短为15分钟之后，并无其他大的改变。同时，各市场主体对熔断机制的反应有些迟滞，一直到了12月底，才有基金公司陆续出台关于熔断的申赎规则。

就这样，一直到了1月4日，熔断制度推出的第一个交易日。

当天，受大股东减持解禁临近、人民币加速暴跌以及注册制月底方案出台等消息影响，沪深两市低开低走，在午盘的时候沪深300指数已经迫近5%的熔断阈值，下午开盘之后，情况不仅没有好转，反而更加恶化，在沪深300股指期货加速下跌的影响下，13时12分第一档5%熔断阈值被击穿，三大交易所相关交易品种暂停交易15分钟，在13时27分恢复交易之后，仅过了6分钟，沪深300指数迅速击破了7%第二档熔断阈值，当天三大交易所提前结束交易。

当天，各类的市场参与主体都陷入了迷茫和无序当中，据北京的一家券商营业部业务总监透露，当时不少客户致电营业部询问为何不能交易，更多的是指责该券商交易系统的不稳定性，营业部全员上阵向客户解释熔断的原因；同时，在基金方面也出现了混乱，由于代销机构相关数据在当日出现长时间的延迟报送，部分熔断后的基金申赎因未及时暂停系统确认失败；更多的普通散户则是开始恐慌，市场谣言在各个朋友圈中迅速传播。

到了1月5日，受前一日熔断的影响，沪深两市各大指数均大幅低开，不过，在大笔资金持续托举下，沪深300指数由绿翻红，虽然中间出现几次下跌，但最终并未触发熔断，算是平安度过。

在1月6日相对平稳之后，1月7日，下行的指数在开盘仅仅13分钟就触发了熔断暂停至收市，成为A股历史上最短的交易时间。

磁吸效应下恐慌发酵

那么，是什么造就了熔断制度这么大的威力呢？又是什么原因让证监会把筹划多时但是运行仅4天的熔断制度束之高阁？

证监会新闻发言人邓舸这样解释，从近两次实际熔断情况看，熔断机制又有一定“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。所以，权衡利弊之后，证监会认为熔断机制目前负面影响大于正面效应。

事实上，熔断机制的磁吸效应只是其中一个原因，更重要的一个原因是熔断机制加剧了A股的“流动性困局”。

九州证券首席经济学家邓海清告诉经济观察报，由于国内资本市场在制度设定和投资者结构上的原因，长期以来，A股市场实行的T+1和涨跌停制度。而在国际上，使用熔断机制的市场普遍采用的是“没有涨跌停板+有熔断机制”，与之相对应的，中国采用的是“个股涨跌停板+大盘熔断机制”，且熔断机制的标准低于涨跌停板，其实际上相当于给大盘设定了7%的涨跌停板，比起只有涨跌停板、没有熔断的情况下，现在市场的流动性更低了，加大了市场的恐慌程度和波动幅度。

本来，T+1和涨跌停制度就已经人为地限制了市场的流动性，但是“屋漏偏逢连阴雨”，近一段时期，恰恰是A股风险比较密集的时期，也恰恰是A股流动性短缺的时期。

交银施罗德分析认为，上周央行在六个月来首度暂停公开市场逆回购操作，同时，700亿元7天逆回购到期，净回笼600亿元人民币，央行虽然近期举动或意味着将有其他方式的宽松措施出台，但是之前市场对11—12月份或将有一次降准的预期也未能兑现；此外，7天回购利率(R007)变化中枢再度上移，上周资金面略有收紧，跨年时点资金面并不宽松。

同时，大股东减持解禁压力的迫近，成为近期A给投资者一个普遍担心的因素，据中金公司研报显示，1月份股东高管潜在解禁规模在1.1万亿左右，若无任何政策对冲的情况下，1月份A股市场将直面至少1500亿元以上的减持压力。

更加直接的一个原因是人民币的加速贬值，长期以来，人民币贬值一直是影响A股走势的重要因素，表现为资本的外流加剧而造成的人民币账户恐慌加剧，抛售股票转向美元以及其他相对稳定的货币品种；在去年的8月11日，“8·11”就成为了A股8月二次暴跌出现的直接诱因，在那段时间，沪深300指数下跌了接近1200点才止住，最大跌幅一度超过28%。

近期人民币贬值加速，据Wind数据显示，截至1月7日16:00，美元对人民币离岸已升至6.6901，连续多日的交易中，美元兑人民币今年以来涨幅已达到1.85%，人民币贬值严重，甚至出现集中购汇潮，在东部的一些银行由于突然涌现的个人集中使用网银购汇，银行甚至曝出网银系统故障、运转缓慢等问题。

这些不利因素汇聚在一个只有5%和7%阈值的熔断制度下，很快形成一次又一次的下行趋势，因为担心上述风险的集中爆发，一部分获利盘选择率先出逃，在获利盘出逃的情况下，指数下跌引起更多投资者的跟风，当触及到5%的熔断阈值，15分钟的冷却时间里更多资选择的不是冷静分析而是夺路出逃。

此时的基金成为了热锅上的蚂蚁，跌破5%之后的一边倒的交易模式直接让老基金的调仓模式受阻，新基金无法建仓，更严重的是，恐慌蔓延到金敏引发的赎回潮，有更进一步加剧了基金的抛压，此时在市场已经触碰到了7%阈值，当天休市。

这实际上已经达到了银行的“挤兑”效果，由于熔断期间停止交易，场外资金不可能再次进入，场内持股者也不可能再卖出，因此当天的走势就被单向固化，市场越来越呈现单边波动的特征，投资者因恐慌夺路而逃，形成了下跌—恐惧熔断—抛售股票—加速下跌—形成熔断—再次下跌—再次抛售—再次熔断的恶性循环。

前路可期 风险犹在

当市场意识到了已经因熔断而造成的流动性困局更加恐惧时，监管层也意识到了熔断风险的所在。

三大交易所按下暂停键的同时，上海证券报同时也发布了一则澄清公告，称近期引起广泛关注的“注册实施方案月内将落地”一文并非来源于该报，只是下属中国证券网误转了该信息。

作为调整中国资本市场供给的注册制，被市场广泛认为会给A股带来短期的震荡波动，而在1月8日的证监会新闻发布会中，证监会也表达了“3月1日是全国人大授权决定二年施行期限的起算点，并不是注册制改革正式启动的起算点”，同样表达了注册制不会在近期启动的意思。

在结合1月7日证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，规定大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一之后，大股东集中减持、注册制调整供给和熔断暂定三大利好的影响，在1月8日，A股总算翻红收场。

但是，未来呢？

作为正在稳步向注册制转型的中国资本市场，不论在市场参与者，使用工具以及所处的环境都有了较大的变化，根据市场调整规则本是值得鼓励的行为，但是，在具体操作上还需要一定的技巧性与和考虑市场的接受程度。

就如在上一轮大牛市中，由于两融疯涨而造成的两融规范，虽然出发点是市场健康，但是最终导致的2015年“1·19股灾”成为投资者永远的心理阴影；同样，在6月和7月的暴力去杠杆的阶段，出发点也为市场健康，但是“一刀切”的操作模式下，沪指从最高时候的5178.19点跌至了2850.71点，成万亿的财富因而消失。

此次熔断制度暂停，证监会新闻发言人表示，下一步，证监会将认真总结经验教训，进一步组织有关方面研究改进方案，广泛征求各方面意见，不断完善相关机制。

市场期待证监会拿得出一份经得起时间考验的新的制度。