经济观察报 记者 欧阳晓红

那场酝酿已久的信贷资产“盘活”大戏，而今一宗接一宗。

始于去年此时的ABS发行“注册制”可谓市场向好之推手。一位承销多期信贷资产支持证券的券商人士称，由于注册制下产品信息披露标准与成熟市场接轨，境外投资者参与兴趣和意愿也大幅提高。

境内呢？资产证券化（ABS）竞成资管行业新宠。普益标准数据显示，2015年银行理财产品平均收益率由5.26%下降至4.39%。截至今年2月，再度下滑至4.24%。[HY1]“在此背景下，资产证券化作为一类新兴资产，迅速受到市场的关注和追捧。”普益标准研究员钟鸿锐说。

而鉴于流动性的匮乏，央行还将鼓励支持主承销商等机构探索信贷资产支持证券做市交易，以提升市场的流动性。

其实，这样的尝试已有先例。2015年，中信建投证券对“兴银2015年第四期信贷资产支持证券”连续进行双边报价。堪称银行间债券市场对信贷资产支持证券产品做市的首个成功案例。好戏不止于此。信息披露要求更高、中国银行间市场交易商协会3月24日发布的《不良贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）昭示，搁置8年之久的不良贷款资产证券化（NPL）重启在即。

接下来，“还将研究修改和完善有关资产证券化法律法规，为推进信贷资产证券化常态化发展做好制度准备。”一位接近央行的人士对经济观察报说，“注册制已经来了，市场常态化还会远吗。”

注册制这一年

属于ABS的时间窗口已经打开，一年前的7号文改变了这一切。“随着公司第三期30亿元‘融腾’系列资产支持证券的问世,公司于2015年5月至2016年2月,九个月、分三期全额圆满完成首次100亿元注册发行额度项下的发行工作,　平均每季度一期的发行速度,这在央行推行注册制之前是无法想象的。”3月30日,上汽通用汽车金融总经理余亚瑞告诉经济观察报。

不妨用数据来说话。根据万得咨询和中国债券信息网公布信息，截至2016年3月26日，共有16家金融机构申请注册信贷资产支持证券，注册金额4680亿元，占同期获批信贷资产支持证券总额的59.33%，信贷资产证券化市场发行管理效率和透明度极大提高。2015年3月26日以来，金融机构共发行108单信贷资产支持证券，发行规模4035.33亿元，同比增长41%。截至2015年末，我国信贷资产支持证券余额达5380亿元，首次突破5000亿元。

市场普遍认为，注册制实施对市场具有重大积极意义，一方面，审批效率和透明度提升了，另一方面，推出注册制后，个人消费贷款、个人住房抵押贷款和个人汽车贷款等零售类信贷资产证券化产品的发行金额增长较为明显，尤其是汽车金融公司以及地方性中小银行表现尤为活跃。根据万得咨询数据，2015年，零售类贷款产品发行量同比多增544亿元，占信贷资产证券发行总量的16%，较2014年上升了11个百分点，市场运行机制不断完善，产品标准化、规范化、国际化程度均显著提高。

7号文是指，2015年3月26日，人民银行制定发布《中国人民银行公告（信贷资产支持证券发行管理有关事宜）》（〔2015〕第7号）。文件明确，在现行信贷资产证券化管理制度框架下，结合证券化产品特征，进一步完善发行管理制度，明确具体操作细则，推动一次注册、自主分期发行制度尽快落地，同时强化信息披露等市场约束机制作用。

上述接近央行的人士直言，注册制实施一年以来，市场机构参与证券化市场的热情进一步提高，但也对市场参与机构提出了更高要求：诸如，信息披露规范进一步细化和加强，对发起机构、发行人和中介机构的信息披露水平和尽职履责能力提出了更高要求。

其次，注册制简化了事前行政审批，但如何加强事中事后管理，尤其是在发挥市场组织和市场参与者自律作用方面，还需要进一步加强和完善。

据了解，未来，央行将会同相关部门，按照国务院常务会议精神进一步推进资产证券化，优化信贷资产支持证券发行管理程序，规范信息披露标准和行为，鼓励更多符合条件的主体一次注册、自主分期发行；指导交易商协会继续建立完善信息披露市场化评价和反馈机制，强化事中事后管理；进一步加大证券化产品创新力度，不断提高产品标准化水平和透明度。同时，央行还将对中国信贷资产证券化试点工作进行总结，研究修改和完善有关资产证券化法律法规，为下一步推进信贷资产证券化常态化发展做好制度准备。

值得一提的是，2015年以来，随着试点持续推进和发行规模不断扩大，以往交易不活跃的局面也有所缓解。2015年全年共发生交易286笔、金额3949亿元，分别是2014年的8倍和19倍。

除了交易规模扩大和笔数增加，市场交易机制也有所完善。7号文明确可按照投资者适当性原则，由市场和发行人双向选择信贷资产支持证券交易场所。当然，在赋予发行人自主选择上市交易场所的权利的同时，切实保护投资人合法权益、严格防范风险仍是监管关注的核心。

2015年，中信建投证券尝试对“兴银2015年第四期信贷资产支持证券”连续进行双边报价，成为银行间债券市场对信贷资产支持证券产品做市的第一个成功案例。目前，银行间市场做市商做市品种包括信贷资产支持证券，为提升市场的流动性，央行对主承销商等机构尝试做市交易都持积极鼓励态度。

还可以用案例假以佐证ABS的推进之快。

2015　年5月,上汽通用汽车金融成为首个获批注册发行资产证券化的机构,注册额度为100亿元。在次月发行的“融腾2015年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券”,　既是中国人民银行宣布推行资产证券化注册制以来,国内首单通过人民银行注册发行的信贷资产支持证券,也是目前中国境内金额最大的一笔个人汽车抵押贷款资产支持证券。随后,　“融腾”系列资产支持证券又成功发行了两期。截至目前,上汽通用汽车金融已累计发起六单信贷资产证券化项目,发行金额达170亿元人民币。

在余亚瑞看来，如此高效的发行效率得益于2015　年《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引 (试行)》等一系列注册制文件细则的发布和实施。

余亚瑞依然记得注册制推行之初，监管部门召集其和各大中介机构以及投资者共同探讨相关业务信息披露细则之事。“一来需要考量各家机构在实际操作过程中的难处，同时又要尽可能地满足投资者对信息披露的要求，两者如何有机和有效地结合起来确实非常需要监管部门的智慧。”他回忆说。

事实上，早在2008年1月，上汽通用汽车金融就依据中国人民银行和银监会《信贷资产证券化试点管理办法》,　发起中国首单个人汽车抵押贷款证券化产品“通元一期”，开创汽车金融公司发行ABS　的先河。而在最新发行的“融腾2016　年第一期个人汽车抵押贷款支持证券”又引入了循环结构，这是国内市场非银行金融机构及汽车金融公司发行的首单循环结构的资产支持证券。上汽通用汽车金融首席运营官李文国(Rick　Livingood)说，兵马未动，粮草先行，我们不断在融资渠道上进行创新，是为了利用充足的资金，保证公司为客户提供更多、更便捷的汽车金融产品。

信披那些事

不言而喻，信息披露是投资者识别证券化产品风险的重要依据，也是次贷危机后国际证券化监管改革的重要内容。

我国信贷资产证券化试点以来，人民银行遵循证券化产品特点，先后制定《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化基础资产信息披露有关事项公告》等规定，信贷资产证券化信息披露行为不断规范，市场化约束机制逐步形成。

注册制推出后，央行借鉴国际实践经验，指导银行间市场交易商协会根据不同产品基础资产特点，相继推出个人汽车贷款、个人住房抵押贷款、棚户区改造项目贷款、个人消费贷款信贷资产支持证券的信息披露指引及配套表格体系，强化发起机构和发行人信息披露主体责任，规范信息披露的数据口径，极大提高信贷资产支持证券的信息透明度，获得市场好评。“由于注册制下产品信息披露标准与成熟市场接轨，境外投资者参与兴趣和意愿也大幅提高。”一位承销多期信贷资产支持证券的券商人士称。

当然，这位券商人士并不否认，目前也还存在市场参与者信息披露意识有待进一步加强，不同产品信息披露对自身风险收益特征体现不充分不能很好满足投资者投资决策需求等问题，有待完善和解决。据悉，央行多位人士在不同场合表达过将继续推动市场信息披露规范化程度的提高的决心。

不管怎样，尚处初期的ABS市场之发展日渐常态，不只是发行规模攀升，产品结构日趋合理，投资主体亦逐渐多元化。与此同时，市场也对入池资产的信披需求更趋强烈。

截至2015年末，我国信贷资产支持证券市场存量余额达5380亿元，首次突破5000亿元。上述券商人士说，结构上来看，CLO仍占据信贷ABS发行的主流，共计发行75单，金额占比76.75%。在注册制推广以及信息披露等配套政策不断完善的前提下，零售类贷款证券化产品增长较为明显，发行量同比多增544亿元，占证券发行总量比重较2014年上升11个百分点。

他解释，实际上，从国际成熟市场看，主流证券化产品主要以住房、汽车、信用卡等零售贷款作为基础资产，具有入池资产笔数多、同质性强的特点，可以借助大数法则，获得资产池相对稳定的违约率并进行合理定价，产品标准化程度高。而对公贷款证券化产品较少，且多是资产笔数在几百笔以上的中小企业贷款组成的基础资产池，集中度较低，主要原因在于，国外大型企业更多是通过发行债券直接融资，对公贷款也较难通过大数法则分析违约率，产品风险和定价的分析相对困难。

总体来看，“个人零售贷款具有较高的分散性和较强的同质性，比较适合用于证券化，将是未来资产证券化产品的主要发展方向；”上述接近央行的人士向经济观察报表示，“人民银行一直鼓励金融机构在坚持不搞再证券化的前提下，借鉴国际经验，积极创新产品类型、交易结构，加大零售类证券化产品发展力度，不断提高产品标准化水平。”

NPL来了

诚然，不良资产证券化是目前市场化处置不良资产的国际通行做法。上述接近央行人士认为，从国际经验看，开展不良资产证券化，不仅能够拓宽商业银行不良贷款处置渠道，加快不良贷款处置速度，提高商业银行资产质量，更好地利用市场化方式发现不良资产的真实价值，提升处置过程的透明度，提高资产回收率，维护银行合法债权，增强服务实体经济能力。

他举例称，中国不良资产证券化积累了成功经验。2006-2008年，东方资产管理公司、建设银行、信达资产管理公司曾发行4单不良资产证券化产品，规模总计134亿元，涉及入池不良资产379亿元，相关产品运营良好，目前已全部完成兑付。在近年来信贷资产证券化试点成熟制度和前期不良资产证券化经验基础上，进一步开展不良资产证券化试点的时机已经成熟。

根据国务院部署，为丰富信贷资产证券化产品体系、拓宽银行不良贷款处置渠道，人民银行商同有关部门提出了进一步开展不良资产证券化试点的工作安排，近期已经国务院正式批准。下一步，人民银行将会同有关部门按照国务院部署，加快推进不良资产证券化试点工作，不断总结经验，完善配套政策，防范化解风险。目前，央行已指导银行间市场交易商协会牵头制定《不良贷款资产支持证券信息披露指引》，《指引》已于上周公开征求市场机构意见。

这位人士称，正如周小川行长最近在信息发布会上谈到的，不良资产是从银行角度来讲的，但是在运用证券化技术进行市场化定价和打折处置过程中资产价格便宜了，对于有能力有意愿的投资者而言，可以产生好的回报。

据此，市场有种说法：商业银行不良信贷资产证券化首批试点额度为500亿元。但目前工农中建交五大国有银行及招商银行均分到一定的试点份额，其规模总数将超过500亿元，因此也有观点认为，此轮试点并无硬性额度规定。

钟鸿锐分析，在得到试点额度的商业银行中，中国银行很可能将成为首先发行不良资产证券化产品的商业银行。目前看，不良资产证券化产品的优先级的投资人可能会相对较多。但是其次级份额的投资人可能将主要集中在发行人为首的银行资金中。

不管怎样，“投资人有兴趣，银行有需求，有供有需，在投资者风险自担、发起机构充分信息披露、严格风险防范的前提下，大家可以做，但没有必要特别突出不良资产的概念。”上述接近央行人士说。