范欣

经历了上半年热点一二线城市的房价的暴涨，进入6月，热点城市楼市成交量环比均下滑，比如北京，相关数据显示，6月二手房成交量环比跌幅近五成。相信二级市场的降温不久就会传导至一级市场，预计下半年土地拍卖市场地王将有所收敛。

上半年热点地区房地产一二级市场之所以火热的原因在于：巨大的经济下行压力与债务困局迫使必须采用“宽货币+扩财政”的宏观政策组合，但大规模基础设施投资主要是国资的天下，民间投资进入实体经济渠道不畅。在优质资产慌的背景下，热点城市房地产市场成为公认的“安全垫”。但房价涨速过快已严重透支未来多年的空间，且主要贡献来自地产企业与居民加杠杆行为，低迷的产业回报率无法支撑这样的房价，于是我们看到进入6月以来，陆续有多家银行已开始逐步收紧房地产信贷业务，未来的广义货币、信贷及社会融资规模会逐渐回归平稳。

进一步分析未来房价的走势需从货币政策、人民币汇率以及人民币国际化角度综合考量。在三元悖论客观存在的背景下，2015年底，为了保住货币政策独立与汇率稳定，不得不短期放弃了资本自由流动，进行资本管制，人民币国际化也有所放缓。从去年年底至今年5月，货币政策的宽松为经济托底效果明显，人民币汇率一度被控制住，但这毕竟只是短期手段，如果长期实行会引来新的更为棘手的问题。

一是房价上行是有天花板存在的。在劳动力拐点的背景下，宽松货币导致过快上涨的一二线城市房价不仅将大幅提高劳动力成本，还会使房屋失去居住的本身属性，成为投资者之间勇敢者的游戏，一二线城市无房的普通民众正在被逐渐从购房市场中洗出，一个家庭不吃不喝10年都无法买房，说不存在泡沫是自欺欺人，但这样的情况在一二线城市却普遍存在。说到底，房价过快上涨背后缺乏居民收入同比例上涨的支撑。未来如果继续放任泡沫增大，其破裂后的影响也会随之增大，从全球经济发展历史来看，没有一个国家房价能永远只涨不跌；

二是随着人民币加入SDR与一带一路政策的稳步推行，通过拓展海外市场是必然趋势，人民币国际化是不可逆的，未来逐步放开跨境资本流动是也是必然趋势。央行副行长易纲近期就表示，中国决定给予美方2500亿元的人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度。近日，央行召开会议研究了商业银行有序参与离岸外汇市场的问题；

三是人为的将国内国际市场用防火墙隔离会不断刺激楼市与汇率泡沫。国内每年13%的M2增长率会使广义货币6年就增长一倍，超发的货币会提高通胀水平，在人民币汇率不变的情况下大幅减少出口企业竞争力。另一方面，在人民币汇率不变的情况下，正在有越来越多的跨国中资企业通过国内信贷大幅并购他国资产，根据Dealogic的数据，今年前5月，中资企业海外并购规模已达1190亿美元。不仅超过了2015年的1,068亿美元，还比2014年同期高出两倍以上。大规模海外并购必然会招致他国的不满，美国日前就以种种理由否决了多项中资企业收购美国公司的并购案，目前来看，欧盟也有此趋势。

既然资本管制仅是一时的措施，那么问题来了，在逐步放开跨境资本流动与继续人民币国际化的同时，必然要在货币政策与保持汇率稳定上做出抉择。换句话说，捅破房价泡沫还是汇率泡沫是必须做的决策。

如果选择捅破房价泡沫保证汇率稳定，也就是走上世纪80年代末的日本模式，那么国内货币政策的使用就会捉襟见肘。为了保证汇率稳定、防止资本外流、保持外汇储备，央行将不得不收紧货币政策，提高利率。以日本经验来看，收紧货币政策后，房地产市场与股票市场将迎来大跌，房地产“去库存”战役也将宣告失败，随之而来的是企业、政府、居民资产的大幅缩水，银行坏账率将出现飙升，整个金融体系面临巨大的冲击。汇率虽然保住了，但国内经济承受的代价过大。

如果选择捅破汇率泡沫保证房价稳定，也就是走俄罗斯模式，那么保持人民币缓慢贬值的同时辅以预期管理是比较好的策略。去年“811”汇改采取的策略是让人民币在短期内迅速贬值，旨在还没等资本快速流出，人民币已贬值到位，风险在短期内可以得到迅速释放。但从实施效果来看，结果并不理想，反而招致国内外对人民币仍将继续贬值的一致预期，导致外汇储备迅速减少，股市暴跌，离岸人民币汇率空单迅速增加，最终央行不得不改变思路进行资本管制。

因此，综合权衡汇率与资产价格，决策层“弃汇保房”是可能性较大的政策选择。但放弃汇率的做法很可能是“退二进一”的步骤，在人民币缓慢贬值的同时做好预期管理，让做空人民币的投机者赚钱难度提高。从现实情况来看，离岸市场人民币兑美元汇率4月以来已出现新一轮贬值趋势。

综上，保房价与保汇率是一个硬币的两面，二者只能选其一，没有两全其美的选择。但如果换个角度看，无论是保房价弃汇率还是保汇率弃房价，以美元计价的房价都是缩水状态，因此，保房价OR保汇率只不过是同一目标下的不同战术选择。

（作者系北京市基础设施投资有限公司政策分析师）