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经济观察报 记者 彭友 徐庭娴 “这次减持新规出来，对我们的减持计划没有实质性影响，但也会考虑减持的时点问题，尽量抓住时间窗口。”老张告诉经济观察报记者。

老张是一家上市公司的副总裁，该公司去年下半年上市，其持有一个多点的股份。自上市以来，该公司股价已经上涨近十倍。

老张口中的“减持新规”，是5月27日证监会发布修改后的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称《规定》），该规定从多个角度进一步约束了上市公司重要股东的减持行为。A股市场长期以来存在的巨额减持抽血现象，将得到根本性缓解。《规定》打乱了证券市场长期以来资本玩家的套利打法，A股的生态系统正迎来一次重塑。

老张便是减持新规之下受到影响的一员。“我们持股的成本都很低，平日几个高管在一起，也琢磨着今年下半年解禁后先减持一些，改善一下生活，并做点其他投资，但也没打算清仓。公司目前估值是比较高的，未来IPO不断，估值肯定会降下来一些。

公司算是行业内比较普通的，成长性一般，但也在兢兢业业老实做事，我们也不想通过清仓跟公司切割开。”老张如此表示。其还透露，公司原本计划收购一个资产，现在定增的口子收紧，估计只能考虑其他途径，比如发债筹集现金收部分股权。

国金策略李立峰团队在最新研报中指出，减持新规的出台将极大的消除了“一级、一级半、二级”市场的套利空间，财富的积累必须是通过上市公司“货真价实”的业绩来产生，上市公司大股东将更多地着力于上市公司的经营发展，而非依靠于“制度套利、造假”等方式来产生。

减持之痛

上市公司重要股东大手笔减持，一直是A股难言的痛。一方面，目前市场上增量资金不足，如果存量资金大笔撤离，证券市场将过度失血；另一方面，股东们难以抑制高位减持的冲动，通过“做局”拉抬股价，高位清仓式减持的现象屡见不鲜，中小投资者无力招架，有违证券市场“三公”原则。

中国证监会新闻发言人邓舸指出：“现行减持制度暴露出一些问题，一些上市公司股东集中减持套现问题比较突出，市场反映强烈。上市公司股东和相关主体利用‘高送转’推高股价配合减持、以及利用大宗交易规则空白过桥减持等行为时有发生，等等。这些无序减持、违规减持等问题，不但严重影响中小股东对公司经营的预期，也对二级市场尤其是对投资者信心造成了非常负面的影响。同时，产业资本的大规模减持，不但会令股市承压，危害股市健康发展，也会给整个宏观经济带来危害，使实体经济面临‘失血’风险。”

从2012年到2015年期间，最活跃的板块、最活跃的主题跟中小市值有关，就是高成长、高估值、新概念。重阳投资总裁王庆近日表示，繁华的背后，根本上是一级、二级市场的套利。

这种套利空间未来将被压缩。根据《规定》，上市公司大股东在连续90日内，通过竞价交易减持股份的数量不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持股份的数量不得超过总股本的2%，且受让方还得锁定半年，二者合计不得超过3%。此外，定增机构也受到约束，减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%。

A股常见现象是，伴随着限售股解禁大潮而来的是“跑得快”式的减持，对二级市场造成巨大的心理压力。第一创业就是近期一个典型案例。

5月11日，公司上市刚满一周年之际，公司约有9.8亿股限售股解禁，解禁股占公司总股本的44.77%，为当前流通盘的4.48倍。本次解禁股份全部为首发限售股份，申请解除股份限售的股东数量达36名之多。5月11日起，第一创业连续三个“一字跌停”，至5月26日收盘股价跌去55%有余。5月31日，受减持新政利好刺激，第一创业高开高走，盘中一度涨停。

国泰君安一项统计显示，2017年首发原股东解禁规模9436亿，定增解禁规模1.43万亿，合计2.37万亿。减持新规后，整体减持压力将逐步后移，2017年减持压力将大减。

套利隐忧

流动性是证券市场的一条生命线，股东减持亦是其重要权利，然而“清仓式减持”却往往伴随着股价的高估。高估的背后，既有市场的因素，也不乏刻意运作的迹象。

3月29日，元力股份披露高比例送转方案，拟每10股送红股2股，派现金2元(含税)，转增18股。同时，控股股东王延安披露清仓计划，拟6个月内减持全部32.84%股份，这可能导致公司控制权变更。按照元力股份3月29日收盘价59.21元/股计算，如果全部减持4466万股，将可套现26.44亿元。彼时，公司的静态市盈率高达313倍。随着舆论的发酵，上述公告发布4小时后，元力股份紧急宣布撤销。

减持新规发行后不久，就有上市公司调整了减持计划。星河生物5月31日晚间公告，控股股东、实际控制人叶运寿计划于2017年6月6日至12月6日期间以集中竞价、大宗交易或协议转让等一种或多种方式减持公司股份不超过2173万股，占公司总股本比例7.54%。此前叶运寿拟于6月5日至12月5日期间减持不超过 3274万股，占公司总股本的11.35%。

诚然，拥有万亿级市场、被称为“套利神器”的定向增发，如今亦在约束之列。

“定增存在很大的套利空间，价格只有现价的9折左右，拿到手就有十个点的利润。而且相关方往往会制定完整的市值管理计划，确保在解禁后股价坚挺。即使破发也无需担心，不少大股东会有兜底条款，承诺以原价加利息购回。”上海一位私募人士对本报透露。

由于这几乎是一门“稳赚不赔”的买卖，近年来定增市场异常火爆，优质项目被疯狂争夺，不少号称“定增王”的基金、资管产品炙手可热。《规定》要求12个月内减持不得超过50%，时间成本变高，市场的不确定性因素增加，使得定增业务的“含金量”遭受考验。

上海知名私募人士扬韬透露：有家公司去年参与定增，今年5月解禁，机构已经预先安排好了资金用途，安排券商帮助大宗交易减持。没想到市价跌破发行价，稍一犹豫，低于发行价10%了，最后决定端午节后卖掉，结果遇上了新规，导致十多亿的定增资金被堵塞。

Wind数据显示，2017年首发原股东解禁规模达9436亿，同比2016年增长23%，定增股东解禁规模则达到了1.43万亿，同比2016年增长了40.3%。“我们有一个定增项目下半年会解禁，新规完全打乱了退出计划，目前我们正在与LP沟通，延迟退出时间。再加上近期股市低迷，这个项目的盈利预期可能要打折扣。有些LP比较着急，因为他们有资金成本，其实业、购房也需要大额资金。”上述私募续称，不少机构由于新规影响，已经暂停了相关定增产品的发售。

华泰联合机构销售部产品研创专家高丽嵩预计，定增观望情绪会更加浓厚，原本一二级市场的价差较小，加之退出渠道限制，投资人可能会因为把握不了方向或产品期限无法满足，而选择暂不参与定增投资。

5月31日晚间，绿景控股公告披露，由于相关政策、资本市场环境等各种因素发生了较大变化，公司拟申请撤回定增申请文件，成为新规后首个调整方案的案例。稍晚时候，内蒙华电宣布，终止此前筹划的定增方案，转而启动可转债的发行方案。

回归基本面

除了定向增发之外，《规定》此次严加约束的还有减持方式，其中大宗交易这一渠道被重点“关照”。

“大宗交易是股东减持的重要手段，可以一次性出货，又不影响二级市场价格。”星欧投资副总裁张涛对经济观察报称，大宗交易主要靠股价折扣和高速周转率盈利，接盘方资金多数依靠融资，如果要锁仓半年，资金成本就没法承受，何况半年后的市场情况谁也无法预料。

但也有投行人士持不同观点：“搞大宗交易的机构，以前都是求着上市公司股东，以后可能得反过来了，如果保底、对赌条件不够好，人家才不跟减持股东玩呢。”

本报获悉，国金策略组织的一场电话会议中，某券商投行部总经理透露，新政对大宗交易业务是非常大的打击。大宗交易的一般盈利模式就是大股东给折扣，买家隔天或一周之内把货出完，不排除一些与上市公司有深度合作的，但毕竟少，大部分主流的大宗交易是通过资金优势或者说操盘方式来集中拿货、分散出货赚差价，主要靠走量。

去年底，证监会曾通报处罚：任良成在16只股票大宗交易日之前或之后，控制使用非大宗交易账户在盘中通过高价申报、撤销申报等手段，使股票价格产生较大的涨幅，并于大宗交易日后的次日或几日内卖出。

红杉资本在最新解读中称：与时间做朋友，通过对其投资组合企业的长期支持，依托企业自身的发展及持续业绩增长来谋求资本增值，而非单纯依靠一二级市场利差或者二级市场资本运作来获得企业正常业绩增长外的超额收益。

在华泰策略首席分析师戴康看来，减持受限和质押率降低都会影响大股东的资本运作能力，大股东减持退出的时间区间被大幅拉长，将促使大股东更加重视企业的持续发展和盈利的持续改善。“A股整体波动率很可能因为大股东短期行为减少而下降；而定增折价已经缩窄，锁定期再被变相延长，因此对于定增参与者而言，需要回归价值投资，寻找基本面真正优质的公司。”