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经济观察报 记者 黄一帆 这是天目药业（600671.SH）的第七次筹划重组。

6月下旬，由于重组标的公司海南伊顺药业有限公司（下称“海南伊顺”）控股股东与其他合作股东之间无法达成一致意见，天目药业终止与其重组，立即转而将标的更换为德昌药业。

已有60多年历史的天目药业期待通过重组获得新生。然而7年间，其重组却屡屡落空。仅在2016年，天目药业筹划的两次重组就先后在4月和11月终止。

而在本次重组停牌前，天目药业正陷入来自举牌方青岛汇隆华泽投资有限公司（下称“汇隆华泽”）的股权威胁，双方相继发布增持计划。天目药业如进行重组，举牌方股份则可能被稀释。

不过，天目药业一位高管告诉经济观察报，目前汇隆华泽和天目药业已经握手言和，举牌方对于本次重组“非常赞同”，双方均出于对企业发展考虑，“要把企业搞好”。

7月20日，天目药业在上交所召开重组说明会，向媒体和公众解释本次重组预案，包括是否规避借壳、标的价值公允、本次重组动因、标的资产毛利率等核心关切。

记者注意到，重组标的德昌药业净利润、资产总额均超过天目药业100%，但因标的估值和交易方式影响，若资产注入后德昌药业方面合计获上市公司5.11%股权。

德昌药业方面一位人士告诉记者，其本人觉得“德昌药业卖便宜了。”至于为何着急卖和卖给有股权争夺的天目药业，该人士则表示“属于管理层的事”。就估值而言，德昌药业实控人葛德洲告诉记者，“这个不是商品，借助上市平台，产业能够进一步发扬光大，这是我们的目的”。

疑似借壳的方案

对于屡屡重组受挫的天目药业来说，本次重组也是一波三折。

今年3月，面对汇隆华泽的迅猛举牌，天目药业当时公告停牌。两个月后，公司方面透露此次重组标的为海南伊顺。然而，天目药业未能逃过重组失败的魔咒，在6月23日因标的公司控股股东与其他股东未能达成一致意见而再次重组受挫。不过，公司这次做足两手准备，在宣告与海南伊顺重组告吹的同时，将本次重组标的更换为了德昌药业。上述德昌药业方面的人士告诉经济观察报，双方洽谈在很早就展开了。

本次重组标的德昌药业是一家集中药材种植、生产、加工、科研、销售为一体的生产型企业，主营中药饮片的产销。2015年、2016年和今年1月至4月，该公司净利润分别约为3341万元、3818万元和961万元。

而相较之下，天目药业2015年、2016年净利润分别为-2249.2万元、262.7万元。

虽然根据预案中披露的天目药业2016年财务报告是经过审计而德昌药业尚未经审计，但两方差异仍旧巨大。资产总额、资产净额、营业收入各项指标，标的德昌药业均超过天目药业100%。

按照借壳新规规定，被判定为借壳要满足两大条件。除营业收入等五项任一指标超过上市公司100%外，公司控制权发生转移为判定借壳的必要条件。

天目药业及本次重组的独立财顾财达证券方面认为，本次交易不构成借壳的重要理由也是本次重组不会导致控制权发生变化。

根据披露的重组方案，本次交易包括发行股份及支付现金购买资产和发行股份募集配套资金两部分，本次重组的收购标的为葛德州、孙伟合计持有的德昌药业100%股权，资产作价初定为3.6亿元，其中天目药业向两名交易对手发行股份支付对价金额1.8亿元，同时天目药业还拟向不超过10名特定投资者以询价方式发行股份募集不超过1.8亿元的配套资金，用于支付收购德昌药业的1.8亿元现金对价。

重组完成后，不算1.8亿元的配套资金问题，公司控股股东长城集团及其通过长影增持一号资管计划共计持股占25.86%。而此前举牌方汇隆华泽由原来的20%，稀释为18.98%。因采用股份对价和现金对价方式交易，交易标的方葛德州和孙伟交易后占总股本的5.11%。

那么是否是本次资产作价的问题呢？倘若交易标的作价提高，同时提高股份支付比例，那么是否意味着控制权即将发生改变。

方案显示，经国融兴华预估的德昌药业100%股权预估值为3.6亿元，较德昌药业评估基准日账面净资1.6亿元（未经审计）增加2亿元，增值率为122.43%，参考预估值，经交易各方友好协商，拟确定的德昌药业100%股权的交易作价为3.6亿元。

因未有更详细资料，若根据未经审计的德昌药业2016年净利润3818万元估算，本次估值PE倍数不足10倍。

一位熟悉资本市场人士告诉记者，就估值而言还比较正常，一般的倍数也就是10-12倍左右。不过，在上述德昌药业内部人士看来，其认为这次交易估值还是有些偏低。主要是中药饮片这个行业需要一些资本的辅助，“之前是想上新三板”。

中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）在7月20日的说明会上提出，“重组完成后德昌药业将成为上市公司的主要利润来源和核心资产，而标的资产可能被葛德州实际控制，公司控制权发生实质上的转移。”

财达证券投资银行总部董事、总经理向阳表示，事实上这次交易虽然标的公司的资产和净利润指标是超过了上市公司的100%，但是由于实际控制人的控制权是没有发生变化的，因此不构成借壳。

向阳介绍，长城集团总计持有上市公司27.25%的股份，是公司第一大股东。交易完成后，天目药业的控股股东不会发生变化。

此外，在现任董事会构成方面，由长城集团提名的非独立董事人数达到了5名，超过了非独立董事人数的一半。本次交易完成以后不会增加新的董事会成员，就是德昌药业股东葛德州和孙伟也没有谋求进入公司董事会。此外，该交易不属于上市公司向收购人及其关联人购买资产的情形。

三方达成共识

除借壳的嫌疑外，有部分市场人士认为本次天目药业着急推出重组方案就是为了稀释汇隆华泽方面的股份，以维持长城集团方面控股权。

今年3月24日，天目药业公告，汇隆华泽于3月17日至3月24日通过上交所集中竞价交易系统增持天目药业无限售条件流通股608.88万股，占天目药业总股本5%，增持计划实施完毕。此次增持后，汇隆华泽持有天目药业2435.6万股，占天目药业总股本20%。

在第四轮举牌后，汇隆华泽随即发布下一轮增持计划，拟在未来6个月内继续增持天目药业2%-5%股份。

举牌大战一触即发

紧接着，天目药业于3月27日停牌应对，开始筹划重大事项。

对于汇隆华泽的举牌，长城集团已在公告中表示不欢迎。

不过，在7月20日的重组说明会上，天目药业总经理祝政称，公司此次停牌重组，与二股东举牌没有关联关系，是为了实施董事会发展战略，通过外延式发展，提高公司盈利能力和竞争力。

祝政表示，此前，上市公司几经易主，核心战略无法延续，经营层频繁更替，挫伤了员工工作积极性，内部管理也不够规范，生产、研发、销售停滞不前，一直重组未果，无法置入优质资产，对公司经营产生了较大影响。

由此也可以看出，本次重组标的方承诺不谋求进入董事会，不向公司方面派驻高管的承诺也与天目药业方面考虑相切合。

祝政表示，上市公司于2017年3月27日停牌至今，本次重组与应对举牌没有关联关系，系公司通过外延式并购，打造天目药业品牌，提高公司持续盈利能力，提升公司核心竞争力的做法。实际控制人多次公开表示，将重塑实际控制人形象，决不会出让上市公司天目药业的控股权。长城集团成为天目药业控股股东之后，注重长期战略，重塑管理层和销售体系，将发挥平台优势，进行外延式并购战略，增强公司竞争力。目前公司已经进入良性发展态势，收购标的资产，有利于打造协同效应。

同时，上述天目药业方面人士告诉记者，本次重组汇隆华泽方面非常支持，大股东已与举牌方达成共识，“共同搞好公司。”

资料显示，天目药业是全国第一家中药制剂上市公司，主营业务主要包括原料药、中成药、西药、保健食品的生产和销售。

天目药业方面表示，德昌药业也是一家集中药材种植、生产、加工、科研、销售为一体的生产型企业，与公司现有业务达成协同，同时又增厚了公司净利润。

据天目方面介绍，长城集团自2015年11月入主天目药业，至今已持股上市公司2998.8万股，二股东汇隆华泽也已拥有2435.6万股。虽则如今双方握手言和，但当初相继围绕股权展开的增持使双方成本并不低。而本次重组带来的估值变化也有望使获得股份的葛德州方面有所获益，同时登上“资本快车道”。不过当前，这次三方俱赢的可能，还有待于监管方面对这次重组的审核通过。