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经济观察网 记者 黄一帆 在重组说明会过去的两个交易日里，嘉化能源（600273.sh）的回购计划正在如火如荼地进行着。

继3月9日和12日两个交易日回购450.6万股后，3月14日嘉化能源再以9.16元/股的均价回购109.3万股。截至目前，该公司累计回购约948万股，占总股本的比例为0.63%，已超出此前预计回购最低总股本数约0.33%。

对此，嘉化能源方面接受记者采访表示，回购主要是基于对未来发展前景的信心，目前股价还不能正确反映公司价值。

在重组说明会后进行连续回购，一方面或向外界释放公司管理层对于公司后续业绩看好信号，毕竟本轮回购后，公司股价距离11元/股的回购上限尚有距离，且落实管理层此前承诺。另一方面，结合嘉化能源正在进行的重组来看，本次采用现金收购，除增加重组效率外，回购公司股票有利于进一步提升公司每股收益，以此释放公司重组诚意。

实际上，重组究竟是释放诚意还是利益输送一直是市场关注的重点，即着重点在标的质量和交易价格以及重组必要性。上周，嘉化能源在上交所召开媒体重组说明会，公司与媒体的你来我往也基本上落足于上述问题。

现金方案设计诚意几何

从方案的设计上，尽管是同一实控人的体内资产腾挪，本次交易还是选择了现金进行并购。记者采访的多位投行保荐人士认为，纯现金并购资产不需要通过证监会审核，提高了重组效率，且不用考虑到股份摊薄问题。不过，在采用现金并购时需考虑企业自身资金实力，企业若无充沛现金在手，此举无疑将加重企业负债，增加企业负担。

根据此前披露的并购预案来看，在方案设计上，嘉化能源也考虑到了26.9亿交易对价支付问题。

预案显示，上市公司拟支付现金购买诚信资本、浩明投资、江浩投资、炜宇实业、管浩怡投资合计持有的美福石化100%股权。本次交易以2017年12月31日为基准日，采用收益法进行评估得出标的资产美福石化100%股权的预估值为26.9亿元，较评估基准日账面值5.81亿元增值21.1亿元，增值率363.34%。本次交易标的资产美福石化100%股权的初步作价为26.9亿元。

按照计划，26.9亿元分为四轮进行支付，时点分别为2018年及此后的3年，即首期支付13.719亿元，第二轮、第三轮2019年、2020年均支付4.304亿元，2021年最后一期支付4.573亿元。

在本次现金支付安排中，2018年的第一轮13.719亿支付金额中，公司安排了8亿元的五年期银行并购贷款，总计将偿还1.045亿元利息。

该种分期付款的方式与公司业绩补偿安排有关。根据补偿协议，本次交易的业绩承诺期为 2018 年度、2019 年度及 2020 年度。本次交易的交易对方承诺：美福石化实现的扣除非经常性损益后的净利润 2018 年度不低于 3.14亿元，2019 年度不低于3.29亿元，2020 年度不低于 2.48亿元，三年累计不低于8.91亿元。值得注意的是，除一般的三年业绩承诺外，公司还追加两年承诺，即：2021 年和 2022 年合计实现的扣除非经常性损益后的净利润不低于 6.3亿元。

其中，有部分投资者指出，2020 年度不低于 2.48亿元这一承诺相较于2018、2019年业绩承诺额有明显下滑，质疑标的业绩存在不稳定因素。对此，嘉化能源称，由于每三年需要再生或更换主要的催化剂，并对设备进行大修检修。美福石化2017年进行了停工大修，2018、2019年无须停工大修，下一次停工大修时间预计为2020年，预计停工51天，因此业绩预计下滑为实际生产天数少于2018年和2019年所致。

根据补偿协议，一旦标的美福石化无法完成业绩承诺，公司将以嘉化能源未向补偿义务人支付的股权转让款冲抵；嘉化能源未支付股权转让款部分不足冲抵的，补偿义务人以其自有资金或自筹资金对嘉化能源进行补偿。这意思就是如果届时美福石化一旦不达业绩，就从每年的嘉化能源收购支付款里扣除。

此外，对于采用现金收购提升企业负债的担忧，嘉化能源表示公司现金情况良好，大可不必担忧。根据截至 2017 年 9 月 30 日数据，公司的资产负债率为 23.68%。本次交易第一期款项支付完成后，公司的流动资金预计能够满足业务发展需求，资产负债率将上升至约 55.45%，不会对公司经营产生重大影响。同时，公司货币资金余额为 6.32 亿元，应收票据余额为 7.9 亿。

收购的时点

本次并购标的美福石化多年来主要从事丙烯、混合二甲苯、苯、热传导液、液化石油气等基础有机化学产品相关的生产、销售与技术研发。

作为一家石化行业企业，美福石化因为石油等大宗原材料价格波动影响生产而具备周期性。因此，在本次重组中，实控人管建忠为何选择在此时选择注入美福石化以及其资产能否匹配上市公司现有产业链成为焦点。

根据中信证券高级经理侯理想介绍，美福石化成立于2003年，“当时是由新加坡美福开始设立，由于美福石化的装置和运行不太稳定的情形出现了一定的困难。”因此，在2013年2月份由嘉兴港区政府协调，三江化工通过增资的形式重组美福石化。2013年6月香港上市公司三江化工通过增资的方式进入了美福石化，获得了美福石化51%的股权。

然而，美福石化的置入使得同为管建忠控制的三江化工主业面临不清的情况，影响整体估值。

侯理想在重组说明会上表示，美福石化当时的业绩存在一定的波动。同时，三江化工的主要产品是环氧乙烷，也就是中国现在第二大环氧乙烷的加工生产商，美福石化主营业务是燃料油的加工。“他们认为香港上市公司的主业的清晰更加重要，也就是他们对上市公司的主业清晰更加看重，认为美福石化当时的业绩存在一定的波动和上市公司三江化工的主业不完全一致，一定程度上影响了三江化工主业的清晰，所以对美福石化的盈利能力也存在一定的疑虑。”

而嘉化能源董事长管建忠则进一步还原了该环节的细节，“美福石化从三江化工这里退出来的时候，主要的核心问题就是香港的投资者，因为三江有两块核心资产，一块是环氧乙烷，还有一个就是后面我们投的一套甲醇制烯烃的装置，甲醇制烯烃是替代石油，相当于美福石化和三江化工，一个是用石油，一个是替代石油。那时石油快速下跌，第一投资者对美福石化盈利能力的前景不怎么看好，第二美福石化的负债率又高，三江化工还要资金上还要支持美福石化，就像刚才介绍的，三江化工那个时候最低的估值只有七亿港币，在这样的情况之下投资者就说要把这块的资产弄干净。”

一位华东私募人士表示，将资产注入港股上市平台，一方面利用上市公司可以对该石化公司进行培养，另一方面又提高了美福石化的知名度，他认为当时选择将美福石化注入到三江化工可以理解。

因此，在2016年初的时候为了提振香港上市公司投资者的信心，同时为三江化工未来发展提供回笼资金的考虑，管建忠收购了三江化工持有的美福石化51%股权，将其剥离出三江化工。

在2013年管建忠接手该资产后，美福石化便出现了巨大亏损。原因在于采购质量和购油周期缺乏。据预案中称，“当时，燃料油采购以进口为主，供货周期长，部分进口燃料油还在远洋运输途中就遇到国际原油暴跌的极端情况（从100美元/桶跌至40、50美元/桶），出现巨额跌价损失，导致2014年出现较大的亏损。”而后15年，美福石化方面采取对采购和销售实行一体化管理以锁定产品价格、严控质量等方面使得生产模式得以稳定。

而这使得原材料与主要产品价格传导机制得以相对得到控制。据嘉化能源方面人士介绍，本轮估值提升的主要原因是因为近两年公司业绩的平稳增长。

“近年来，随着原油价格的企稳及石油化工产业链下游景气度的回升，上游产业规模的扩张和产业升级将促进中游基础有机化学产业的发展，同时，下游产业的发展带动整体石油化工行业需求的持续增长。” 嘉化能源董事长管建忠表示，由于嘉化能源自身业务发展有瓶颈，本次交易完成后，上市公司化工板块的产品结构将更加丰富，发展空间将得到进一步提升，有助于上市公司增强抗风险能力，提高持续经营能力。

此外，本次重组将从总体上减少上市公司关联交易。管建忠表示，“在收购之前，美福石化与上市公司2017年有3400万的蒸汽采购。第二，美福石化支付给上市公司以下的子公司美福码头相应的装卸是有2900万，所以说整个收购完成之后，如果2018年总体是可以减少关联交易在六千万的水平，所以总体是减少关联交易，而不是增加关联交易的。”同时，美福石化未向三江化工归还的借款以及三江化工对美福石化7.87亿元担保，也将由管建忠承接。

不过，话虽如此，中金公司关滨认为，本次交易仍存不确定性。虽然公司公布了修订后的预案并申请复牌，但后续仍需出台交易草案（重组报告书）且再次接受上交所的问询。待上交所问询且批复同意草案后，上市公司方可发起股东大会通知以审议草案。