【开栏词】1990年12月，黄浦路15号的浦江饭店，上海证券交易所开门营业；1991年4月，深圳证券交易所开始挂牌交易，标记中国资本市场启幕的划时代的里程碑，自此屹立在改革开放历史的长卷中。

历经三十年开疆辟土，浩荡起伏，风雨前行，中国股票、债券市场规模均居全球第二，商品期货交易额连续多年位居世界前列。截至2020年底，逾1.76亿投资者、4000余家A股上市公司、总市值80万亿、股权融资超过21万亿元，中国资本市场在改革开放孕育中实现了跨越式发展。

三十而立之年，是经历积淀走向成熟，亦是回望与前瞻的历史契机。重温峥嵘岁月，记忆历久弥新。经济观察报对话资本市场三十年见证者，回望那段以“改革”标注的峥嵘岁月，从拓荒到扩容，从试错到成长，从聚焦自身到一步步开放，资本市场激发生机活力，释放出更大的能量与活力。这背后撬动一个波澜壮阔的时代的力量，是每一位探路者和建设者见贤思齐、孜孜以求的探路，是每一位投资者和参与者的悲喜与期冀。

激荡三十年，不忘时代的回响。站在这样的时点，风华正茂的市场将踏上新征程，继续描摹镌刻高质量发展的历史画卷。                                                                           ——编者

张晓彬

1990年12月，上交所的钟声在黄浦江畔敲响，中国资本市场波澜壮阔的时代自此拉开篇章。

彼时，其应运而生，但并非坦途。吃“猪肚丝”、白皮书、中南海会议……回溯资本市场的“拓荒”故事，当时的历史条件下，三股推动力量举足轻重。

“趋势使然，条件不成熟也得做得义无反顾！”、“类似姚依林、张劲夫这样的老一代领导人”、“诸如王岐山、张晓彬、周小川等一批在改革开放大潮中涌现出来的金融改革探路者”这三股缺一不可的力量助推中国证券市场从零走到壹。

以老一辈领导人的支持为例，倘若他们没有开放意识、不拍板定夺，如此重要的经济改革大动作，恐怕无法打开局面——因为缺乏高层领导的首肯，操作者无从执行与组织，资本市场则无从破冰。

回望中国改革开放40年、股票市场30年，尽管这个市场跌宕起伏，且不乏客观存在的体制性问题，在争论中波浪式发展；但没有人会否认经济体制改革史中，这一不可或缺的重要章节；没有人会忽视其在推动国民经济健康发展、实现资源优化配置、推动现代企业制度建设、健全现代金融体系等方面对中国经济社会发展的贡献。

在中国证券市场创始人之一张晓彬的记忆中，三股力量，或者说三个因素的相辅相成，合力造就了昔日资本市场。

而立足当下，张晓彬坦言，中国改革开放40年，资本市场发展30年，是时候进行总结和反思，为了未来更好地前行。对于三十而立的中国资本市场而言，未来走向成熟需要有一段历史过程，“需要克服困难，需要有进步的勇气。”

1978：东方潮起

那是一段激情燃烧的光辉岁月……

“1978年的改革开放可以说是现代中国实现民族复兴和国富民强的新起点。”作为中国改革开放第一批“弄潮儿”的张晓彬说。

这一年的12月，以十一届三中全会为标志，中国开启了此后40年栉风沐雨、波澜壮阔的改革开放历史征程。“有人说这是国运，我认为这也是时代的大潮。这个大潮改变了中国，也改变了世界的格局。这个大潮不仅摧枯拉朽，也带来了日新月异。我们是一批很幸运的人，生长在这个年代，虽然饿过肚子、受过屈辱、饱尝艰辛、经历了很多，这些历练后来都变成了我们在改革中干事的资本。”张晓彬说。他解释，所谓“弄潮儿”，首先得有“潮”，改革开放大潮给了我们机会，这些历练给了我们办事的能力。

不言而喻，在改革的历史进程中，建立股票市场具有标志性突破。

张晓彬说，坚持在社会主义制度下，发展市场经济，探索把市场和计划有机结合的体制机制，是改革开放的核心举措。在推动经济发展的同时，也引发了新问题。尤其是1988年，计划经济下的流通体系出现问题，国内发生了严重的通货膨胀，对国民经济生活产生了很大影响。与此同时，企业股份制的推行，越来越多的股票发行，也呼唤有一个规范的交易市场来实现流通和优胜劣汰。在缺乏其他完整市场手段的情况下，发展股市是比较创新的尝试。

的确，当时环境下的“股票市场”是个敏感词——似乎搞股票市场就是明目张胆地搞资本主义。其时大背景下，国内外一群热血青年，顶着“冒天下之大不韪”之风险，担纲创建中国股票市场“第一个吃螃蟹的人”。

这其中，就有王岐山、张晓彬、宫著铭等人。作为推动中国股票市场创建的中坚力量，他们当时或是掌管带有投资银行色彩的中字头信托投资公司、或是在中央决策层周围出谋划策。赶上改革开放以后第一批出国学习好机会的他们，普遍见识广、能力强，更有满腔的热血，想为国家的振兴出力。而“红二代”身份，又使他们具备上通下达能力，为争取最高决策层的支持提供了可能。

或许，正是在这样一批创业者的全力推动下，中国证券市场才揭开了序幕。

1987：“猪肚丝”的故事

时间线拉至1987年。那年3月，张晓彬以艾森豪威尔学者的身份赴美国学习考察金融机构和股票市场。为期3个月的考察，让其对股票市场有了初步认识。回国后，其开始与王岐山讨论创建中国股票市场的事。当时，国内鲜有人了解股票市场。“没想到，这个设想提出以后，反响极大。”张晓彬说，而从开始聊出一个点子，然后组织讨论、提出建议、起草文件、取得支持、领导批准、形成组织、筹钱做事等等，再到深圳和上海两个股票市场在1990年12月中先后开市，前后约三年半的时间。

有时，历史事件始于不经意间……比如，“筹建中国股票市场”的动议，其实是张晓彬和王岐山在吃“猪肚丝”时聊出来的。“这是真事。”张晓彬笑侃。他记得，1987年6月的一天中午，王岐山来他办公室聊天。当时张晓彬的办公室租在北京市劳保馆，在虎坊桥13号。往南一点有个南华酒店，地方不大却不失特色。他们俩到那里一边吃饭一边聊天。因为那里的酱猪肚做的得好，切成丝，加

上醋蒜，别有风味。

“就是在那顿饭上，我们讨论了筹办股票市场的事。也许是那盘猪肚丝真的好吃，让人印象很深，后来就成了故事。”张晓彬说。

张晓彬回忆，当时其说起了在美国的见闻，和金融机构的接触，了解到股票市场的情况。王岐山告诉他，国内正在搞企业股份化，早晚也得搞股票市场。

当时两人就商量着多找几个人深入聊聊，并提出了几个人选。“一个是大宫（宫著铭），一个是小川（人民银行原行长周小川）。大宫当时在人行和体改委都兼职，常直接给中央领导提建议；小川是经贸部的部长助理，好像当时还在读博士，经常在国务院研究中心和体改委讨论有关改革的问题。他们都能说会写，人脉也广。”张晓彬说。

大家都知道，股市是资本市场最核心的组成部分。但对于那个时期的中国而言，却是具有浓厚资本主义色彩的新生事物。筹建工作的难度和风险都很大。他们是否畏难过？“80年代，国家派大量的人员到西方学习，我曾四次被派出去学习：1981年到1982年作为联合国教科文组织的访问学者，在瑞典和欧洲学习科技政策和管理；1983年作为斯坦福的访问学者，在加州硅谷考察高技术企业和风险投资；1987年作为中国第一位艾森豪威尔学者，穿行美国30多个城市，去了解美国的投资体系和金融市场；1994年又去了哈佛商学院读AMP。这些都是国家对我们的投资，给我们一批年轻人学习的机会。回国以后，为国家干点实事也是正常的愿望。”张晓彬笑言。

他说，设立风险投资公司和建议筹建股票市场可以说都是学习以后的成果。1985年，张晓彬组织筹备了中创，其是中国第一家风险投资公司。“风险投资要靠市场来筛选好项目，又要通过上市来实现高收益，没有股票市场，风险投资实际上缺了一条腿，走不出来，必须有股票市场才能形成完整的机制。”

1988：敢为最先

一次会议，一种标志，一群创新者。

1988年下半年，张晓彬和王岐山共同发起召开了“金融体制改革和北京证券交易所筹备研讨会”。这次“万寿宾馆会议”被看成是中国股市筹建正式启动的标志。

张晓彬回忆：那两年，我们多次在万寿宾馆开会。因为中农信（中国农村信托投资公司，王岐山时任中农信总经理）的办公室在那里，他可以做东。被大家广为称道的万寿宾馆会议是1988年9月8日那次。岐山和我召集，大宫主持，中央财经领导小组、计委、体改委、人行、财政部、外经贸部、国务院发展研究中心等当时中国经济界最有实权的机构，还有康华这样的国有信托公司都参与了。这么多政府部门和企业界人士参与，专门讨论证券交易所的事还是第一次。这也是研究中国资本市场最早的一个比较正规的研讨会。

那次会上，张晓彬介绍了“设立北京证券交易所”的方案，分析了设立北京股票交易所的可行性。“这份方案由岐山和我发起，其他几大信托投资公司参与起草的。会上，大家都谈了观点，有赞同，有争议。”他说。

据张晓彬回忆，也是在那次会上，康华的副总经理贾虹生带来了王波明，请他介绍在纽约证券交易所的工作情况。会后吃饭时，王岐山对他说，你干脆不要去康华了，就参加我们的筹备工作好了。当时王波明刚刚从美国回来，打算到康华工作。他提出可以再找一些国外回来的留学生参加。因为有许多留学生已经在当地工作，有实战经验。比如，高西庆在华尔街当过律师，王波明也在纽约证交所工作过，还有从欧洲和日本回来的一些人。在这之前，我们都是兼职在做筹备工作，有了这批人也就有了专职干事的人了。

具体来看，他们为筹建股市做了哪些努力呢？

张晓彬说，从1987年6月至1988年期间，大宫、岐山和我张罗组织了许多讨论会。筹建股市的动议也从最初的小范围聊天发展到大会小会的讨论论证，参会方扩大到中央财经领导小组、体改委、人民银行、财政部、国家计委、外经贸部、国务院研究中心以及北京市等地方和部门。大家在松散的形式下，组成了“证券交易所研究设计小组”（以下简称“设计小组”），规模达数十人。

1988年9月，设计小组会同社会上部分金融、法律的专业人才，每周都组织讨论会，就筹备工作和文件起草一起碰头。张晓彬说，仅花了一个多月，拟就了“中国证券交易市场创办与管理的设想”（以下简称“白皮书”）和“中国证券体系规划图”等一系列文件，对建立证券交易所的必要性和可行性，以及具体管理组织机构等方面都做了具体陈述，而且提出了对起草证券法的设想，以及建立国家证券管理委员会的建议。

10月底，张晓彬把“白皮书”转给了国务院研究中心副总干事吴明瑜，由他提交到中央高层。10月31日，高层领导的批示就下来了，提出让财经领导小组开会听取我们的汇报。当时，姚依林是中央财经领导小组副组长。

1988年11月7日，张晓彬接到电话通知，说中央领导已有批示，安排他们9号上午到中南海向国务院领导汇报。汇报会上，国务院领导的表态以及对筹建工作的具体部署对后续工作的开展起到了决定性作用。此后，“筹建工作开始步入正轨，一直到1989年3月15号，成立联办，有了正式的组织，有了人和资金，开展证券市场创建的具体设计筹备工作就算落实了。”张晓彬说。

第一次正式当面向国务院领导汇报的情形，张晓彬记忆犹新。

1988年11月9号上午九点，张晓彬组织了几个核心人员，一起到中南海国务院第三会议室，向时任中央政治局常委、国务院副总理兼中央财经领导小组副组长姚依林和中央顾问委员会常委兼中央财经领导小组秘书长张劲夫汇报。周小川、王波明、高西庆都参加了。

参加会议的还有中央财经领导小组顾问周建南，国家经委主任吕东，体改委副主任安志文、高尚全，财政部副部长项怀诚，还有人行、体改委、国务院研究中心等部门30多人。

当天，主要由张晓彬汇报了“关于开办证券交易所问题研讨情况”，包括开办证交所的必要性和时机，交易所管理体系的形成与市场的组织，开展筹建工作的建议等三个方面。“会议的氛围很活跃，与会领导就股票上市提出了种种问题，我们分头做了解答。”他说，会议最后，姚依林副总理说，要紧锣密鼓地搞，并拍板将有关证券市场的研究和筹建工作归口到体改委。对于归口哪里管理，当时是有不同意见的。有的提出，让人民银行来牵头。“事实证明，领导的决策是正确的，证券和银行是两个完全不同而且必须分开的系统。”

张晓彬坦言，当时股票市场能够搞成,是多种因素合成的。他认为，首先是改革推进的大趋势已经形成，是形势发展的必然，改革开放已经走到那一步了，大规模的企业股份化在推进，大量国库券要流通，企业要融资，存量资产要盘活，金融市场发展的需求已经迫在眉睫。

其次，是有一批老一代的领导人坚定的支持改革，并给予了方向性的指导：上有邓小平对创建股票市场的支持，姚依林等中央领导同志对方向的指导，地方上朱镕基、李灏等当时上海、深圳的主要负责同志对具体工作的支持。

再者是有一批年轻的政府官员、青年学者、回国的留学生，还有一批企业的负责人共同参与。这批人是改革过程中的中坚份子和积

极推动者，大都下过乡，当过兵或工人，吃过苦，有思想，有很强的动手能力和上通下达的能力。“总的来说，当时政治、经济、社会等几方面的条件共同促成了这一步，是三种力量的助推作用所致；也可谓天时地利人和。”张晓彬说。

张晓彬说，“民间推动，政府支持”这个调子，是我们向国务院汇报时，姚依林副总理定的。他当时采纳了张劲夫的建议：先有基层自发研究，然后变为国家有组织地研究和筹划。领导要求我们要少说多做，抓紧筹备。

1989：一波三折

3月15日，在北京香格里拉饭店，举行了“联办”成立的签字仪式。经叔平被选为首任理事长，张晓彬和大宫分别任秘书长和总干事。

据张晓彬回忆：1989年，联办成立3个月后，刚刚起步的工作就被接踵而至的政治风波冲得偃旗息鼓。股票当时被批判为经济领域里资产阶级自由化的产物，筹建工作一度搁置。几家股东公司也在那次风波以后遭受打击，大家的情绪都很低落。

他清楚记得，当年“联办”有个例会制度。在6月上旬的那次例会上，我和岐山专门去参会。我们一起推着自行车到和平宾馆，边走边聊，谈了很多事。会上，面对大家的困惑和不安，岐山乐观而坚定的鼓励大家一定不要丧失信心。他说，中国改革的历史潮流不是哪天想停就能停的，将来回忆起来，这只会是一个小小的波浪而已。我们一定支持你们，就算是其他理事撤出了，我们两家也支持你们到底。他还判断，这次风波以后，中国的市场会更开放，证券市场将会成为开放中国最大的亮点。“我记得当时岐山说了一句挺透彻的话，他说‘改革开放是唯一的出路，现在不是邓小平想做什么，而是邓小平只能做什么’。据后来‘联办’那些骨干回忆，那次会议给了大家信心，重新激发了大家的工作热情。”张晓彬说。

从当时的资料看，最初设想，是在北京建立股票交易所。但最后却是上海和深圳率先建成。

张晓彬解释，当时北京汇集了四大行总行、几十家全国性金融机构、近百家外国银行办事处，毫无疑问是全国的金融中心，确实比其他任何地方更具条件优势。但是北京同时也是政治中心和首都，一般情况下，全球的证券交易所大都选择另地设立。比如，纽约、法兰克福。

最后选择在上海和深圳，有多方面原因，其中最重要的是，沪深两地的地方政府非常支持。在上海，朱镕基市长亲自组织；在深圳，李灏书记亲自参与，调动各方面积极参加，筹建也就顺利多了。

1989年，“联办”成立不久，经老和张晓彬专门到上海找朱镕基市长，讨论设立股票交易所的事情。1989年底，朱镕基在上海市委小礼堂就如何深化上海金融体制改革举行市委常委扩大会议，经老和张晓彬也应邀参加。

会上，朱镕基表达了成立证券交易所、深化金融改革的想法，最后拍板成立筹建上海股票交易所筹备小组。

要建股票交易所，上哪儿找懂行的人呢？经老告诉朱镕基，“联办”有。朱镕基很爽快地说，“好啊，那把他们请来，我给他们解决户口问题。”“就这样，1990年初，‘联办’这帮人就投入到上海证券交易所的筹办中。”张晓彬说。

他记得，当时还有不少关键人物参与了最初的筹备工作。诸如，“白皮书”中列出了初期参加筹备人员的名单，还有些人不在名单中，但是在筹备中发挥了重要作用，尤其是一批上世纪二十年代出生的老一代领导人。首先是姚依林副总理（1917出生）和张劲夫秘书长（1914出生），他们在中南海汇报时就说，“办股票市场我们都是积极分子”。还有一批老一代，比如杜润生（1913出生）、经叔平（1918出生）、唐克（1918出生）、安志文（1919出生）等。

张晓彬感慨说，想一想，建立股票市场，这么重要的事情和巨大的工程，有他们的指导和参与，真是我们的幸运，我们的筹备工作也就没有出现什么大的差错，比较顺利地推开了。

今天：负重前行

目光再投向行稳致远、负重前行的今天。站在证券市场三十而立再出发的历史时点上，该如何评价现在股票市场的状况和未来发展呢？

张晓彬直言，关于股票市场的争议始终不绝于耳。对一个仍处在发展中的事物，不能简单的用好或坏来评论。客观来讲，股票市场对推动中国经济发展产生了积极的作用。股票市场的建立也是中国改革开放的重大突破，无论从理论上还是实践中，对于一个一度封闭的经济社会都是巨大的进步。

他说，尽管经过了30余年的发展，中国的股票市场仍处于初级阶段，后面还有很长的路要走。要发展成一个成熟的市场，需要克服困难，需要有进步的勇气。

200多年历史的西方股票市场，也是在无数次的大大小小震荡中，逐渐成熟的。当然，张晓彬认为，奉行拿来主义，建立在他人历史经验基础之上，我们的市场可以发展更快，少走弯路。但这不意味着我们的发展就很顺利，马上就能成熟。因为成熟需要有一段历史过程。

而“股票市场的生存和正常发展依赖于两个字——透明。透明是股市健康发展的护身符和必要条件。”张晓彬说。

诸如，透明，首先是市场上的商品要透明，买东西的人要知道买的是什么东西。企业在上市之前，一般都需要“包装”。但是包装并不意味着做假，而是理清财务账目、公司治理、人员详情。上市后，所有影响公司发展的因素都要及时披露，引起重大变化的决策甚至需要提前征求股东意见。企业是股市上的商品，但是这种商品是活的，在时时变化之中。所以，上市公司要向投资者披露任何影响公司发展的举动。

透明，即政府的政策、监管要透明。审批制先天具有权和利隐性结合的缺陷。在这样的市场体系中，审批程序、参加人员、审批内容都必须透明。否则，缺乏有效的监督约束机制，移花接木、偷梁换柱的现象就难以杜绝。

透明，还要体现为平等的投资机会，即对国家机构和平民百姓一视同仁。所谓的IPO，就是让公众有机会投资企业，分享企业成长的红利，当然也包括承担相应的风险。所以，比如国家队进场这样的举动，也应该是公开的。此举本来是要调节市场，引导投资，更没有理由偷偷摸摸的了。

透明，是股市和赌场最大的区别。清楚的知道自己买到什么东西，就是正常投资。反之，就是赌博。30年了，这个市场的规模大了许多，但投资人的教育和训练还很不够。在浮躁的社会风气之下，认真深入研究企业的人越来越少，赌政策、赌庄家的人反而越来越多，并因此出现了庄家勾结利益集团，把企业包装上市的工作策划成流水线。从立项到企业ABC轮融资，轮轮接力，轮轮增值，最后上市套利。而小投资人几乎没有早期进入和增值的机会，只是糊里糊涂地被割韭菜。

透明，也是避免权利寻租的基本要求，是防止腐败的根本办法。把权力置于公众监督下，使公众企业受到大众的监督与关怀，才能让企业在阳光下健康发展。“这是我提的一个小小的建议，我们应该努力地走向透明，这也是值得我们奋斗和发展的方向。”张晓彬说。

在他看来，改革是个大课题。如果说，金融市场是这个宏大叙事中的一个章节，那么股票市场就是这个章节中的一个重点段落，而企业就是这个段落中的主语。我们的企业是经济和市场中的基础细胞，企业能否健康发展决定了经济的发展速度和质量。大浪淘沙始见金，股市是企业的练兵场和试金石。经得起市场的检验,企业才会有更强的生命力。发展好股票市场，对现代企业和社会经济发展的价值显而易见。但关于如何发展好这个市场，仍有许多我们需要认真研究的问题。

近两年来，中国资本市场迎来注册制改革破冰及进一步推广，为更多形态的行业企业提供上市融资的服务与支持。与此同时，亦有有望成为全球最大IPO的蚂蚁金服突然喊停。

在张晓彬看来，中国金融科技在创新与发展过程中，不可忽视其金融业务的本质，不可小觑金融业务风险管理的根基。在支付、互联网小贷等业务方面，还是应回归金融体系内运作和监管。

“过去的40年，在时代的大潮流中，我们经历了许多，我们付出了辛劳，付出了代价。我们这代人赶上了文革风风雨雨的磨难，赶上了上山下乡的艰辛，赶上了日新月异的变迁，也赶上了做事的好机会，赶上了伟大的变革时代。”张晓彬说。

历史，永远是最好的教科书。站在今天的时点坐观往事，于大度之中饱览改革创新者的群像，于思索之中顿悟资本市场发展的道与术。回首，更为前行。