经济观察报 记者 郑一真 “周一周二慌不择路剁股票是错的，这两天一看反弹就高呼牛市回来也是错的。”如果用一个词来形容A股今年的行情，上海私募博鸿投资总经理张其羽认为是“非牛”，“牛市的对立面是‘非牛’，但不一定是熊市，目前看今年的行情就是‘非牛非熊’，市场回归常态和平衡。”

两周前，看到美债利率快速上升、商品价格快速上涨、基金经理饭圈化、龙头核心股在2月份最后一周跌破重要趋势线等一系列信号之后，张其羽将仓位降低到了五成左右，这是一个他认为应对未来震荡市较为“游刃有余”的仓位水平。

A股核心资产大幅回撤，贵州茅台、海天味业、宁德时代、爱美客等机构抱团股从高位回撤了22%、24%、22%、40%。尽管3月11日两市股指迎来全面反弹，机构抱团股和周期股持续复苏，但是多位机构投资者对经济观察报记者表示，调整尚未结束，至少在今年，核心资产抱团的趋势已经结束。一方面，疫苗推广、经济复苏让传统周期板块更具有投资价值，与之相对，核心资产的确定性溢价被削弱。

但是新的投资主线什么，投资者仍有较大的分歧。华兴资本首席经济学家李宗光认为，上半年周期股有较好的投资机会。中阅资本总经理孙建波选择避开估值过高的核心资产，精选有盈利确定性的中小盘个股，对于周期股只会小仓位参与。外资对消费股依旧表现出一定偏好。

调整未结束

受美股利好提振，以及超预期的社融数据，3月11日，A股迎来全面反弹。上证指数收于日内最高点3436点。盘面上，机构抱团股持续复苏，周期股批量涨停，半导体板块午后跳涨。上证指数收涨2.36%，结束五日连跌；创业板指涨2.61%。但此前，创业板13个交易日跌 3476—2726=750点，即-21.57%似乎步入欧美成熟市场定义的“技术性熊市”。

美国众议院当地时间3月10日批准了拜登政府的1.9万亿美元刺激计划，与前三轮补贴相比，这一轮的刺激方案个人补贴和失业补助占比较高，美国民众每人最多可获得1400美元的纾困金，大约90%的家庭和个人将有资格获得。其中针对家庭的直接补贴为1万亿美元，其次为企业和地方政府援助4400亿美元、抗疫支出4000亿美元。

大规模的刺激计划拉动美股和亚太股市普涨。纳指在3月10日创下32389.50的历史新高，标普500微涨0.6%报3898.81点，纳斯达克指数也已经企稳迹象。特斯拉3月9日大幅回调近20%，但股价较900美元的高位已经跌去不少，3月10日收报668美元。

国内社融数据超预期，意味着实体经济持续向好。 中国人民银行3月10日公布的最新数据显示，2月社会融资规模增加1.71万亿元，同比多增8392亿元；人民币贷款增加1.36万亿，同比多增4529亿元。M2同比增速回升0.7个百分点至10.1%。新增企业中长期贷款大幅走强，可能表明企业经营活动反弹、信贷需求正在回暖。

但，这并不意味着A股调整已经结束。

追本溯源，经济复苏伴随的市场乐观情绪，往往会引发通胀上行的风险。随着近期美国长期国债利率的快速上升，这一点显得尤为明显。在法国外贸银行亚太区首席经济学家艾西亚看来，相较之下，尽管中国也正在经历持续复苏，通货膨胀的上行风险却相对有限。原因在于：首先，中国的通胀率正处在结构性下降的过程之中；其次，从周期性角度来看，疫情导致需求大幅下降，使得2020下半年大部分时候核心CPI涨幅仅有0.5%左右；再者，中国人民银行预计会继续保持稳健的政策立场。

值得注意的是，3月12日，美国十年期国债收益率仍在走高，通胀预期不减。市场有观点认为，随着疫苗接种越发普及带来的经济复苏加快，美债利率上行只会加速上涨。这对全球金融市场而言，都是引发波动的不确定性因素。

民生证券宏观首席解运亮表示，目前政策态度是收紧的，和房地产调控分不开，这波收紧至少会持续到4月底，这也意味着4月底之前市场趋势不会改变。“核心资产的下跌是否完成，目前还不是很确定。”李宗光对记者表示，核心资产已经从高点普遍回撤了20%-30%，但大部分也只是跌到了去年四季度到今年年初的价格。去年四季度是相关基金规模增长最快的阶段，如果跌破这个价格区间，就意味着基金赎回显著增加。从预防风险的角度，如果有一定幅度的反弹，相关基金可能会有一个逢高减持的动作，未来也有可能会出现多杀多的情况，有可能会出现二次探底，甚至再创新低，这从技术面来讲都是正常的，所以我现在还是会更谨慎一些。“这些核心抱团股透支的是未来两三年的发展空间，所以它不可能在一个窄幅的空间，比如10%-20%区间去震荡，它一定会继续调整。抱团股的瓦解，并不是以跌多少为标志，而是市场正在重新寻找合理估值，这个调整的过程就是一个台阶一个台阶地去寻找估值平衡，不可能调整就此结束之后还轰轰烈烈大家一起涨。。比如，一些抱团股看三五年后的业绩增长估值还会维持在七八十倍上百倍的水平，就还会继续跌。”孙建波表示。

不过，市场也释放出一些积极信号。3月10日，A股市场成交量萎缩至7400亿人民币，今年以来首次低于7500亿元，相比前期八千至一万亿元的成交明显萎缩。沪深港通北向净流入52亿元，南向则继续净流出约43亿港币。同时近期随着美元指数有所反弹，人民币也有所贬值。

中金公司首席策略分析师王汉锋认为，随着市场的演绎，后续情绪上趋向谨慎的投资者比例可能还会进一步增加，导致市场成交进一步的萎缩。目前这些市场表现的特征，与历史上中期调整的规律与经验基本相符。根据历史的经验及多方面指标综合，日成交可能要萎缩至6000-7000亿元甚至更低的水平，并持续一段时间，可能表明市场回调相对进入“局部底部”状态。当前的成交量首次明显萎缩，从这个角度看，并非坏事。不过，短期市场节奏判断具有高度不确定性。

A股新阶段

这一轮的调整似乎开启了A股的新阶段，这个阶段的特征之一是“核心资产抱团的趋势短期已经结束”？

最近很多投资者担心熊市崩盘，张其羽透露 ，不少投资人和圈内朋友这段时间来问询，市场波动这么大该怎么办。“3月8日-9日这两天美股恐慌性抛售，A股也比较恐慌，基金的YTD中位数都跌到了0以下，这和去年3月20号附近观察到的全球情绪有点类似。但我感觉其实还比较健康，我们在那两天也没有进一步杀跌去降仓，这两天美股也引领反弹了，我觉得算是这波疫情牛结束的一个收尾，有一个体面的收场，目前看后面就是非牛非熊。”

李宗光则认为，今年的行情不会太乐观，也不至于太悲观，大概率呈现震荡上行的趋势。这波核心资产抱团的瓦解，一方面是由于作为无风险率，美国国债收益率快速上升，带动风险偏好的下降。另一方面，核心资产短期涨幅过大，估值太贵，存在内生性调整需求。无论从PE还是PB指标来看都是历史最贵，泡沫迹象十分明显。经济复苏和疫情反转下，周期股迎来了“暴动”，给了核心资产致命一击，使抱团迅速瓦解。

“机构资金在各个板块之间配置，类似于‘选美’，会看中短期哪个板块相对收益更高。一方面核心资产短期过快上涨，使其中短期的预期收益（EER）已经降至0，甚至是负值区间；另一方面，周期股因为经济复苏和大宗商品涨价，基本面出现了显著的边际改善，中短期预期收益大幅提升。这一升一降，导致了大量资金，尤其是中短期资金从核心资产流出，转向了周期股。”李宗光表示。

相比之下，也有更为乐观的机构。星石投资认为，A股牛市远未结束，只是将从水牛转向业绩牛。目前整体市场估值处于历史中位数附近，但内部分化较大，货币政策收紧和利率上行会导致市场估值尤其是高估值板块受压。当下中国货币政策并不具备大幅收紧的条件，同时全球经济进入复苏共振期，企业盈利将加速回升。在2021年这场利率与盈利的赛跑中，相对乐观的认为盈利将会占优，成为市场的主要驱动因素。

星石投资预计，2021年万得全A利润增长20%左右，其中，扣金融石化增长30%以上，均为近十年的最好水平。目前市场正在从极端分化走向再均衡，虽然还不能判断市场风格是否发生了切换，但经过短期调整之后，市场可能会重新选择方向。但无论如何，业绩将是唯一试金石。

瑞银中国策略主管刘鸣镝表示，现在还是在慢牛中间的回调。大多数之所以变成抱团股是因为业绩好，如果要调一定的仓位变成周期股，仓位调完以后这些抱团股在目前的经济状况下只要业绩继续好还会有投资人愿意进场的，只是说因为仓位比较集中，有一些抛售，涨的时候是超涨的，跌的时候是超跌的。

新阶段的投资机会在哪里？投资者分歧很大。

李宗光认为，核心资产今年可能没什么机会了，上半年周期股有估值修复的投资机会。“比如银行和地产板块估值都很低，很多地产股是只有股市盈率只有5倍、8倍，但是其实龙头地产企业每年的盈利增速也都不差，都是10%-30%。今年1~2月份Top100的房地产的开发商的销售额是100%增长，翻了一番，即便和2019年比我们也有50%以上的增速。”

李宗光认为，核心资产今年整体没有大的机会了。“一方面核心资产估值消化和调整需要一定的时间，短期内吸引力不强，凝聚共识和再次抱团需要一个过程；另一方面，资金在追逐边际改善明显的大周期等板块。此外，一些传统蓝筹板块，如地产板块，估值已被压缩至极致状态，很多市盈率只有5-8倍，但是其实龙头企业每年的盈利增速也都不差，一般10%-30%增长。这些板块存在估值修复需求。当然，任何个股投资都要结合企业自身基本面进行具体分析。比如有些核心资产，虽然估值不便宜，但如果未来几年仍处于景气上升阶段，能保持较高盈利增速，则对于长线资金而言，仍具有非常大的配置价值。

年初至今，中信一级行业涨幅最高依次是钢铁（21.2%）、石油石化（11.94%）、银行（10.55%）、有色金属（10.06%）和建材（5.63%）。

不过，接受记者采访的私募机构也表示不会抱团周期股。张其羽认为，像茅台、海天这样的类债股必须回避，但核心资产抱团的耗散并不一定意味着市场会重新选择抱团另一类股票。A股的白酒、医药、新能源，港美股的新消费、互联网等“核心资产”，都是经历非常长期的考验，用企业的成长穿越了行业周期和资本市场周期，才形成了所谓信仰。三根阳线能改变的是短期动量交易者的信仰，而不是产业趋势投资者的信仰。周期低估值如果要产生产业信仰，至少12-18个月时间，有这个时间估计真正的核心资产都已经调整到位了。

新的阶段，张其羽认为就是一个没有确定主线，市场剧烈熵增的阶段。“这个阶段非常有利于挖掘研究股票，也让我们的工作状态更舒服，我们还会选择真正顺应经济发展方向的成长型公司。”

孙建波同样认为，“私募非常期待这样的行情，普涨的行情利好公募基金，只有结构性的行情才能体现私募的价值。”

孙建波表示，并不会大仓位去配置周期股，很多周期股可能就是涨价赚了几个月的钱，后面可能不赚钱了。相比来说，食品饮料是一个非常特殊的行业，它就是永远上涨的行业，可能这三年涨太快了，歇两年，两年过后又会继续涨，不像科技公司，上一轮的企业下一轮就没了。食品饮料和医药是永恒的主题，所以这还是我们未来重点寻找的方向。今年选股票抓住估值这条主线，不去碰那些估值很高的股票，“估值就看未来三年，第三年还有50倍100倍，那肯定不能买了。”

外资依旧偏好消费主体。富达国际基金经理HyomiJie认为，鉴于市场此前的上涨，此次回调是一次良性调整。长期以来，我们不仅从高估值股票中获得收益，而且也在寻找机会对确定性高的股票增加敞口。尽管短期内我们可能会看到市场波动加剧，但我们认为中国市场的长期基本面，尤其是消费主题仍未受到影响。

茅台还会是市场的风向标吗？

“对茅台的追捧也就是最近三年的时间，市场的变化很快，大家忘记一个东西也会很快，15年前万科也曾是一个标杆，现在已经没人看了。茅台还在，但它可能已经在这一阶段的最顶峰，需要等待下一轮消费大行情。”孙建波对记者表示。