兴业证券：转型延续盛世 牛市震荡前行（2）

标配——产业景气反转上升的行业，包括，节能环保新能源、通信、电子元器件、造纸包装、化工、公用事业(行情论坛)；产业景气度高的行业，包括，商业、医药、旅游酒店、食品饮料、有色、煤炭

主题投资——蓝筹股、奥运

蓝筹股——估值合理、流动性溢价、香港回归行情推动

奥运——成就梦想，寻找伟大企业
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1、回顾：年初至今的行情和我们的策略

把握风险价值，冲浪时才不会被淹死——在07 年2 季度策略报告《牛市冲浪 成长为板 资产注入是帆》中，我们提出在，大牛市中，市场的高点总是超越人们的理性判断。基于07 年上市公司盈利30％的增长以及30 倍的市盈率，大盘3600 点具有安全边际。在流动性过剩和股市财富效应导致的资金向A 股流动的趋势下，股指进入15%—20%的理性泡沫区域的可能性较大。

上半年行情的发展符合我们的预期，一季度超预期增长的业绩和不断流入股市的储蓄资金将行情演绎到了极致，上证指数(行情论坛)最高达到了4335.96 点。然而，上涨并不是一帆风顺，不断紧缩的宏观调控和管理层日益加强的监管与风险教育，促成了牛市中如“2.27”、“5.30”等快速调整。

行情结构性转型开始，从题材走向蓝筹——5 月初开始，我们一直提醒投资者保持谨慎乐观，防范短线波动风险，持股逐步从题材股垃圾股转向前期被市场遗忘的绩优股。如我们所判断，市场结构性分化开始加速，从5 月30 日大盘大幅震荡以来，市场热点从“资产注入”等题材股转向了绩优蓝筹。

展望大趋势：转型延续中国经济奇迹，必然带来A 股传奇

目前的市场情况——震荡、迷茫，积蓄牛市前行的动力从2005 年启动至今的A 股大牛市，涨幅巨大，上证综指从998.23 点走到4335.95 点。经历了07 年二季度大起大落的“牛市冲浪”之后，投资者矛盾的预期和焦躁心理，导致行情呈现震荡频率加大的格局。短期来看，投资者的迷茫增多，对政府调控股市的担忧、对市场估值的迷失、对宏观经济的不确定预期、对上市公司盈利增长的分歧以及对于股市流动性的矛盾预期等等。但是，对于长线中国经济增长和长线牛市的乐观预期，丝毫没有改变。

接下来，A 股行情如何演进，投资的机遇在哪里？迷茫的时候，我们需要更长远的眼光。对比“金砖四国”俄罗斯、印度、巴西、中国的股市，2006 年1 月至今，中国股市名列第一；但是，从本轮全球经济景气周期的起点来计算，2001 年至今，上证综指涨幅排在最后，俄罗斯IRTS 指数涨幅甚至高达12 倍多。俄罗斯和巴西的股市大牛市主要受益于能源、商品期货大牛市，印度受益于国际软件产业转移和人口红利。而中国大牛市可持续发展的基础在于，中国经济奇迹持续。

2、转型时代的繁荣——延续本轮牛市的巨大空间

“转型”动力，延续中国经济奇迹

中国经济奇迹般的增长，已经令预言中国经济崩溃的人改变看法。1977 年以来，长达30 年，中国经济维持接近10%的速度增长，实现了“大象长距离快跑”。多年增长之后，中国经济正处于上世纪80 年日本和90 年代美国经济相似的黄金时期，也一样面临转型。

八十年代——日本的黄金十年，与中国现阶段的情况惊人的相似

首先，产业结构升级。电子、重工业从欧美国家向日本转移，促进其产业结构升级，70、80 年代日本的家电、汽车以及其他精密工业产品席卷全球市场，日本产品从“地摊货”向“品牌货”升级。

其次，汇率政策转型，面临强大的升值压力。二战后至1985 年“广场协议”前，日本长期实行盯住美元的汇率政策，相对低估的币值带来了巨大贸易顺差，也引发了持续升值的压力。1985 年广场协议后，日元一路升值，至1988 年逼近1：120，升值50％多，导致外部资本的涌入和资本泡沫。

第三，民众理财需求大爆发。在民族特性上，日本作为东亚民族，有重视教育、重视储蓄的传统，这为工业化发展提供了低廉的资金供给和优质的劳动力。80 年代后期，日元升值所带来财富效应，特别是股市泡沫、房地产泡沫，大大提升了民众理财需求，证券投资占家庭资产中的比重快速上涨。

九十年代——美国黄金十年，展望中国经济下阶段发展，可以此为借鉴首先，强势美元。上世纪90 年代中后期，随着墨西哥比索危机、亚洲金融风暴以及后续的俄罗斯卢布危机，美元相对大幅升值，各国资金纷纷从新兴市场大举移往美元资产避险，对经济面正佳的美国锦上添花。

其次，经济转型，从粗犷式发展转型为高科技推动型的可持续增长。90 年代，资金的涌入，特别是风险投资的兴起，激发了美国社会的创新精神，一轮一轮的高科技浪潮帮助美国经济成功地实现了产业升级，涌现出微软、甲骨文公司、Dell 等传奇性公司，催生了网络新经济时代。

第三，完善的资本市场。美国资本市场和实体经济的良性互动，创造出了经济史上的奇迹。“二战”之后，美国、欧洲和日本都经历了30 年的粗犷式的发展，从70 年代开始，经济增长进入了饱和期，开始出现“滞胀”。而美国则依靠资本市场的推动，成功地实现了经济转型。以硅谷和华尔街为代表，美国形成了以科技产业、风险投资和资本市场联动的一整套发现和筛选机制，资本市场将有效的资金配置、提升企业管理水平和经济增长紧密地结合起来，推动着美国经济的发展。

展望中国经济的未来，一方面，在全球化程度越来越高的背景下，要关注全球景气周期对于中国的影响，特别是，其他主要国家，比如，欧、美、日等发达国家，经济增长状况对中国经济和相关产业的影响。我们认为，每轮全球经济景气周期都造就了一个辉煌时代，80 年代成就了日本和东亚，90 年代成就了美国，而中国经济将从2002 年以来的这轮经济增长周期中获益。

另外一方面，我们更看好，中国“转型”的动力，及其对经济长期的推动效应。我国经济社会正处于整体转型期的起点，经济增长机制由“投资－出口”驱动向“消费－投资”驱动转变，经济增长方式由粗放式向节能环保的集约式转变。人口红利、和谐社会、城市化所引发的消费升级和消费贡献度的提升，以及国际产业转移、自主创新、科学发展所引发的产业升级，这些促进中国经济转型的内生因素，将支撑中国未来至少10 年的快速健康增长。

2.1转型之一：经济增长方式转型

工业化进程的中后期，消费率的提升是大概率事件。1949 年以来，中国一直推行投资推动型的增长模式，相应的，中国的投资率由1952 年22.2%上升到2006 年的49.4%，与之相反，消费对中国经济增长贡献度逐年降低。日本、韩国在工业化过程中，都出现了消费率下降趋势，但是，最终消费率降低到60%左右时，都出现了回升。

中国最终消费占GDP 的比重已从上世纪80 年代超过62%下降到2006 年的52.1%，居民消费率甚至从1991 年的48.8%下降到2005 年的38.2%。2006 年以来，消费对经济的贡献度果然如期开始转折。

居民收入的提升，快速释放消费需求。根据欧美发达国家的经验，人均GDP 在2000美元之后，提升的速度会逐步变快，特别是人均GDP5000 美元之后，提升的速度进一步加快。2006 年中国人均GDP 首次突破2000 美元，达到2014 美元，而诸多东部地区的人均GDP 已达5000 美元。相应的，06 年社会零售总额增速由05 年的10-12％，成功地过渡到13-14％；07 年前5 个月，更是过渡到15-16％的阶段，其中，07年5 月份社会零售总额增速高达15.9％，为近10 年以来的最高增速。

人口红利、和谐社会，提高了居民的消费倾向。新中国建立后在1962-1977的多生多育政策，以及其后执行的计划生育政策，使得中国人口结构中适龄劳动人口比重持续增加，而在2010－2015年适龄劳动人口的比重达到顶峰。相应地，少儿抚养比和老年抚养比都出现了下降，这意味着，2015年之前，居民负担大大减轻，减小了储蓄的必要，可支配收入中用于消费的比重提高。

另外，未来至少5年，构建和谐社会将是中国政府的施政重点。国家加大对教育、医疗和社会保障等公共财政项目的投入力度，从而可以稳定居民的支出预期，提高居民的消费信心，释放储蓄，提高居民的消费倾向，提升消费需求。

不断提高的城市化率为消费注入无穷活力。从现在起到本世纪中叶，中国城市化率将从现在的48％提高到75％左右，这就意味着每年平均增加约1％左右的城市化率（即每年约1000 万人从乡村转移到城市），城市化率对消费服务业升级。

转型动力之自主创新、产业升级

中国产业升级势在必行。数十年的粗放式经济增长方式到了必须转型的时候，一是资源制约和环境的倒逼。粗放型发展对于环境资源透支严重，2005 年中国GDP 占世界GDP 的5％，但全年消耗了占世界10％的原油、超过20％的铝、40％的钢材、50％的水泥。环境污染对经济破坏作用显现，国家发改委的数据显示，2004 年全国因环境污染造成的经济损失为5118 亿元，占到当年GDP 的3.05%。

二是，国际竞争的要求。长期以来，中国的比较优势是生产要素的成本低，但是，该优势正面临着亚洲、非洲等后发展中国家的挑战。另外，我国优势产业在全球产业链中处于依附的地位，附加值偏低，利润率仅约3.8％-4.8％，隐藏着较大的风险。

产业升级受到政府的大力支持，也符合企业发展的需要。一方面，中国政府推动经济从“中国制造”向“中国创造”升级，确立了科学发展的新思路，增强自主创新，提高经济增长质量。“十一五规划”和《国家中长期科学与技术发展规划纲要）》提出建设创新型国家的战略目标，之后，政府在沿续一贯的扶持政策的基础上，加大了扶持力度，比如，税收优惠、支持在股市筹资、政府采购等，从而，激发企业自主创新的内在积极性。另一方面，政府对于“高能耗高污染”等旧的增长方式进行调控，2006 年以来，政府出台一系列节能减排政策，且力度越来越强。从长远发展来看，节能环保为了实现一种持续的增长，通过节能环保，提高资源和能源的利用效率，最大限度减少废物排放，保护生态环境，为经济发展营造良好的发展空间，增加企业和经济发展竞争力和发展后劲，推动经济发展步入良性循环、科学发展的轨道。

目前我国的产业升级可以分两步走，首先是继续承接国际产业转移，其次才是自主创新。这是因为，中国和其他发展中国家不同，中国有非常完善的产业基础和产业链，具有很强的制造能力，然而，创新能力仍相对较弱。继续承接国际产业转移，特别是先进制造业的转移，一方面，能快速实现产业升级，另一方面，提高劳动生产率，增强自主创新能力，事实证明，改革开放以来，工业生产率提升最快，而它恰恰最受益于国际产业转移。同时，国际产业转移和中国的劳动力资源、内需、资本市场相结合，将催生巨大的需求，推动经济的发展。

2.2转型之二：居民理财观的变革，从储蓄、投资实业到投资证券市场

人民币升值进入加速区间。贸易顺差持续大规模流入，通货膨胀开始呈现加剧的态势，虽然央行多次出台加息、提高存款准备金率等紧缩措施，并针对部分行业实施出口退税下调甚至征收出口税，也未能缓解流动性过剩的压力。

下半年人民币汇率弹性扩大，人民币升值加速的压力加大。从央行在5 月15 日放宽了人民币兑美元汇率单日浮动幅度也可看出这一点。放宽幅度以后，人民币升值明显提速。按照汇改时8.11 的汇率计算，汇改以来人民币累计升值幅度已接近6.32%。从国际经验来看，本币升值加速过程往往伴随着股票价格的上涨。日本1985 年广场协议后，日元一路升值，汇率在1985 年9 月是1：240，至1988 年逼近1：120，升值50％多，同期Nikki 225 指数从11000 多点起涨，飙涨至1989 年的40,000 点。台湾也有同样的经历。

人民币升值加速预期下，流动性过多的问题将长期存在，而实际利率维持在较低的状态，扣除通货膨胀因素后的一年期存款利率持续处于负区间。同时，资本项目尚未开放，民众缺乏投资渠道。目前，储蓄、保险、债券，甚至一些实业投资的投资收益率，远低于A 股投资收益率。因此，A 股市场的财富效应、资本的逐利性，推动资金持续流向高回报率的A 股市场。

海外市场的经验证明，国民收入提高，居民理财意识的上升，证券类投资资产占家庭资产结构的权重将不断上升。 以日本为例，自1978 年以来，日本居民储蓄中保险和证券投资的比例不断上升。甚至，日本股市泡沫破灭之后，目前日本居民证券类投资总额占居民储蓄额的权重仍高达40%。

中国民众理财需求的大释放，必然导致证券资产占家庭总资产的权重的快速提升。但是，该比重依然偏小，目前中国居民储蓄存款为17 万亿元，而居民持有的证券类资产，初步估计不足3.5 万亿元，占储蓄总额比例仅约20%。因此，储蓄资金流入股市还有很大的空间，大量储蓄资金流入股市——推动价值重估——吸引更多资金流入，财富效应的故事仍将继续。

2.3转型之三：上市公司从隐藏利润开始走向释放盈利

股权分置改革的成功，实现了资本市场的再造，恢复了资源配置的功能，促进了股东利益一致化，推动了上市公司从隐藏利润、转移利润向释放利润的转变。当股东愿意将利润释放出来后，所带来的是惊人增长，令投资者提高了对A 股上市公司的实际盈利能力的预期。

从07 年一季报业绩来看，虽然在牛市中不断上涨的股权投资收益非常耀眼，1445 家已公布一季报的公司投资收益占净利润比重达到了35%，具有可比数据的公司投资收益同比增长193％。但是业绩翻倍背后——企业盈利能力大增的事实不应该被掩盖。即使是扣除了非经常性损益后的净利润也增长了92.5%。主营业务收入和主营业务利润分别同比增长了26.27%和50.59%。毛利率达到18.2%，比去年一季度15.2%提高了3 个百分点。费用率9.8%，比去年一季度10.7%下降了0.9 个百分点。

上市公司之所以愿意释放利润，主要是因为“股改”后大股东、上市公司管理层和中小股东的利益趋于一致，股权价值激励以及市值考核、市值衡量价值的推动，有利于促使管理层改善经营，也激发了上市公司释放利润的动力。

资产注入，是未来数年A 股市场的大趋势，是大股东实现利益最大化的新模式。以前是圈钱，现在是透过“资产注入——提升市盈率——杠杆效益——股权溢价收益——增量资产、存量资产双双大幅度升值”的模式。长期而言，资产注入是合乎政府利益的。根据《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》和国资委的表态，鼓励具备条件的央企整体改制、整体上市。资产注入成为地方政府卖地之外的新财源，可以关注国企整合潜力大的地区，比如上海、重庆等。

对于A 股市场，资产注入是最迷人，但又是最令人捉摸不透的外生式增长因素，也将是本轮中国A 股大牛市最辉煌时期标志性事件，正如80 年代日本大牛市的“日元升值”、90 年代美国大牛市中的“网络新经济”。

但是，短期而言，资产注入的操作程序依然不规范，也充斥着小道消息和内幕消息，中小股东应该理性对待，因为注入的资产可能是钻石，更可能是玻璃。我们认为，“17大”之后，针对资产注入的相关法规会陆续出台，从而，推动A 股市场外延式增长的健康进行。

3、下半年展望：夏日凉风，秋高气爽