兴业证券：转型延续盛世 牛市震荡前行（3）

3.1三季度：谨慎！关注五大变数，超配蓝筹

我们认为，三季度社会、经济存在诸多变数，但是，在资本项目不开放、流动性过剩、财富效应释放的大背景下，特别是，在“十七大”之前，政府对A 股的调控主要以维护社会稳定的角度出发，这些因素导致A 股市场在3600-4300 点区域维持强势震荡。

变数一：宏观调控风险犹存

由于经济增长有偏快转向过热的风险，贸易顺差持续扩大以及国际对于人民币升值的压力趋强，我们预期可能仍会有旨在促进经济增长结构转型的政策出台，虽然利好中国长期经济发展，但是短期内会对企业利润造成冲击。对于经济增长和宏观调控，要进行结构性分析，规避结构性风险，发掘结构性机遇。

对于投资反弹，必不过度担心，而应该关注结构性调整。2007 年1-5 月城镇固定资产投资同比增长25.9%。一方面，有信贷增速提升的原因，5 月份人民币信贷余额增速16.52%，比一季度提高了0.27 个百分点。另一方面，新农村建设、中西部开发等战略，以及工业利润快速增长，使得固定资产投资增长得以持续。

出口和顺差将继续维持高位，加大流动性过剩。首先，外需强劲是出口高增的重要原因。美国经济开始出现较明显反弹迹象。欧洲、日本经济仍处在持续复苏快车道中。其次，人民币升值不足。尽管我国不断调整出口退税政策，但近两年来人民币对除美元以外的主要货币相对贬值，出口竞争力依然较强。第三，人民币升值到位之前，调控措施无法改变流动性过剩格局。资本项目不开放，贸易顺差是国际资本进入中国的重要途径，所以，我国每次利率和汇率变动时，贸易顺差均超常增加。

通胀因素提升调控预期。我们预计07 年整体CPI 将在3.3％左右，将远远大于06 年1.5％水平。首先，从中长期来看，我国粮食供求矛盾依然突出，只能努力保持粮食供求的紧平衡状态。其次，从历史数据来看，M1 一般滞后10－12 个月反应到CPI上来，由于我国流动性过剩将持续较长时间，因此，实体经济的通胀率提升也是必然的。第三，随着节能减排工作深入，水、电、煤、气等资源品和公共品价格也将上升，对通胀的压力将进一步增加。

三季度宏观调控预期提升，加大震荡压力，并不会改变资本市场的长期趋势。一方面，继续采用税收、信贷、利率等常规的财政政策和货币政策工具。存款利率持续处于负利率区间，居民储蓄存款释放过快，以及通货膨胀的风险，使得下半年央行极有可能采取加息、提高存款准备金率或者取消利息税的措施。

此外，政府还会更多采用那些结合经济增长新模式的调控手段，比如，提升节能、环保的门槛，提升资源价格等等。比如，继续以节能减排的高行业标准来遏制安装设备阶段的投资，避免产能过多的释放；继续转变外贸增长模式，继续调降“两高一资”和容易引起贸易摩擦的出口商品出口退税率，甚至，最终取消两类产品的出口退税政策，同时，鼓励那些高附加值产品的出口。

我们认为，这些调控措施会导致资本市场短线的震荡加大，但是，却有利于中国经济长期可持续发展，有利于坚固A 股牛市的基础。以美国为例，上世纪90 年代的美股大牛市中，虽然美联储在1993 年至2000 年连续提高基准利率，但是，在对经济长期看好的乐观预期下，股市依然快速上涨。

变数二：等待中报业绩明朗化

2007 年中期业绩将于9 月底披露完毕。在中期业绩明朗化之前，对市场估值的分歧将更大，主要表现在两个方面，第一，上市公司业绩能否持续？特别是，一季度净利润同比增长100%的神话能否延续。第二，市场估值达到什么程度是合理的？

仅仅根据市盈率数据，而与世界主要发达国家的股市进行简单比较，是没有意义的。正如，我们不会因为水库的水位比大海的水位高而恐惧一样，我们也不应该把资本项目不开放、对外封闭的A 股市场，和开放的股票市场进行估值的绝对比较，因为这是两个完全不同的市场。

我们认为，合理估值水平是相对的，应该结合以下几个因素来判断。

首先，应该反映全社会的资金成本。常以无风险收益率的倒数作为市场估值的简易衡量指标。中国通常以1 年期储蓄利率或者7 年期国债收益率作为无风险收益率，这就决定了中国估值的合理性空间很大，可以在25 倍－40 多倍。

目前，1 年期储蓄利率为3.06％左右，考虑到利息税之后是2.448%，倒数为40.85，对应41 倍市盈率。而考虑到通货膨胀因素后的实际利率为负，则估值可以给更高。7 年期国债收益率近期己经升高到4％，倒数为25，对应25 倍市盈率。

对应的是，A 股市场的整体高估值状态可以在相当长时间内维持。在大盘在4200 点时，全部A 股以前推4 个季度业绩计算的整体静态市盈率（PE）已高达43 倍多，以07 年一季度年化业绩来计算的动态PE，也高达37 倍。在整体高估值的背景下，蓝筹股的估值优势依然明显，以一季度年化业绩计算，上证50(行情论坛) 指数为代表的蓝筹股市盈率仅为26 倍。

其次，应该反映资本市场中的资金成本。一方面，资本市场相对封闭、本币升值的背景下，国内资本过多，投资渠道较少，注定给予本国资产估值溢价。日本、台湾80 年代大牛市的超高估值是典型。另一方面，市场估值的结构性问题。从收益率和股市资金的交易成本两个角度综合分析，小市值股票应该给予折价，而大市值股票应该给予流动性溢价。而目前A 股市场最不合理的恰恰在于好的公司给折价。

第三，应该反映出成长性“预期”，大盘整体估值也要看PEG。美国90 年代大牛市末期是典型，科技股、小盘股的估值超高，因为网络新经济导致对其成长性预期高。A股市场股改”后的长期改善效应才刚开始，股权激励、资产注入是必然趋势，加上两税合并等因素，导致上市公司成长性预期提升，静态高估值可以维持。

变数三：香港回归十周年，港股行情分流国内资金

为了疏导过剩的流动性以及香港回归10 年庆典，QDII 扩容提速、海外投资是意料之中的事情。QDII 开放初期，内地机构投资者会偏好香港股市。因此，港股市场与中国大陆联系最紧密，不单单拥有H 股、红筹股这些中资公司，甚至大多数的香港公司的业务、利润都依赖于大陆市场。从而，引发港股行情，进而对A 股产生影响。

一方面，资金分流，不可避免地将引起市场的短期震荡。一部分最活跃的资金撤离A股，从而导致结构性分化加剧。题材股会在7、8 月份宏观调控、政府对于证券市场的调控压力下，继续受到压制。

另一方面，H 股的上涨为A 股的蓝筹股提供安全边际，引发蓝筹行情。随着7 月来临，在QDII 的扩容、大陆资金外流以及部分海外资金的参与下，港股行情，特别是H 股和红筹股行情已经呈现加速的态势，7、8 月份的行情值得期待。H 股多为蓝筹，H 股的上涨对A 股的蓝筹股提供安全边际。事实上，在44 只含H 股的A 股中，大多数也都是业绩优良、估值偏低的蓝筹股，特别是，优质金融股、钢铁股以及一些细分产业的龙头等均属此列。

变数四：扩容提速，加大市场短期震荡，推动长期发展

下半年，酝酿已久的红筹股回归有望提速。中国建设银行回归A 股进程已开始，传闻中移动也将在7 月份开始回归，这意味着红筹股回归的大幕已经拉开。最近发行新股的速度明显较慢，并且始终在发行一些小盘股，若7、8 月份红筹股回归加速、大盘股集中发行，市场扩容速度加快，将对市场造成一定压力。

扩容并不可怕，牛市格局下，扩容是大盘上扬的动力，蓝筹扩容甚至加速推动指数。如果我们想真正分享到股市成长的盛宴，我们的眼光就应该放得更长远一些，市场的繁荣总是和市场的容量紧密相关的。只有市场发展了，容量大了，市场的参与者才有扩大收益的机会。近几年H 股的大牛市见证了扩容和行情的正相关关系。

目前市值超过30 亿美元的53 家中国大型企业中，有29 家目前只在海外上市，如果目前那些仅在海外上市的公司返回A 股上市，将使国内股市市值至少增加7310 亿美元。不但如此，也大大提升A 股市场的公司盈利能力。

变数五：“大小非”解禁动力提升

三季度及四季度初，大小非解禁再度进入高潮，8 月份当月解禁市值超过1100 亿元，而10 月份解禁市值超过1500 亿元。这次解禁的数量大于二季度的小高潮，并且，面临的市场情况也非常不同。二季度呈现快牛格局，股指一路上涨，控股大股东减持量很小，大股东做大市值，实现增发、股权价值最大化的动力大。而三季度快牛变慢，市场更多的呈现震荡格局，大小非抛售股票获利变现的可能性增大。

3.2四季度：乐观！和谐社会，和谐牛市

“十七大”前后，行情有望向上选择

一方面，是因为党代会效应。“十七大”将做出相应的高层人事安排，将为中国未来五年社会、经济指明方向。党的“十七大”之后，08 年将是政府换届。从近10 多年的统计数据来看，中国经济、投资的增速具有较强的“新官上任”效应。和谐社会的构建，比如，中西部发展、综合配套的新特区建设、新农村建设等，以及新的经济增长方式，比如，推动自主创新、节能环保等，将成为“十七大”的重要议题。

另一方面，奥运年景气效应将渐入佳境。2008 年8 月北京将举办奥运会，统计数据显示，奥运会当年GDP 增速平均提高0.85 个百分点，消费景气会形成一个阶段高潮。

业绩增长有望高于预期

自下而上的研究员对公司业绩一致预期数据显示，2007 年将是上市公司业绩增速的高点。研究员仍在不断调高盈利预期，特别是在金融保险、房地产、煤气电力及水的供应、信息技术等估值相对合理的大市值行业公司业绩的提升，有利于提升投资A股市场的安全边际。

我们判断，中期业绩有望延续一季度利润高速增长的趋势，但是，考虑到二季度宏观调控的影响，中期业绩增速可能比一季度略有下降。一旦中报业绩符合预期，将有可能打消估值困惑，成为市场进一步向上的新动力。

截至6 月18 日，已有448 家公司公布了中报业绩预告。其中，扭亏、预增、略增、续盈等报喜的公司256 家，不确定公司37 家，首亏、续亏、预减、略减公司等报忧的公司155 家。从数量上看，报喜公司报忧公司。从利润具体增幅看，10 家公司预告净利润同比增幅超过1000%，88 家公司净利润同比增幅超过100%。

4、投资机会：相对合理估值蓝筹、景气行业、奥运

下半年，大盘将继续在分歧和疑惑中震荡前行。长期来看，关键问题依然是寻找估值相对合理的优秀企业！

配置思路——关注内生增长和相对合理估值