安信证券：A股市场将受负面冲击（1）

　　由于上半年银行一直在减持央票和债券，而同期信贷投放非常猛烈，我们预期下半年银行准备金配置的调整将主要通过信贷收缩来完成，并导致风险溢价反弹，A股市场将因此遭受负面冲击。

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　　1、迎风飞扬--2007年中期投资策略
　　估值驱动：无风险收益率到风险溢价
　　A股重估的实质是估值驱动，盈利只影响市场运行的幅度，但不改变方向。2005年底以来，A股市场80%的涨幅都可以由估值水平的上升来解释。
　　一个必须引起重视的事实是：在2007年以前，我们始终可以观察到收益率曲线长端的下移，并成为A股估值上升的主要推动力。但2007年以后，收益率曲线的长端就不再继续下移，并从4月份开始明显陡峭化，与此同时，A股的估值水平却 继续抬升。我们认为，现阶段风险溢价已成为估值驱动的主导性因素，其变化来自商业银行资产配置的调整。
　　我们曾经阐述过，收益率曲线长端下移的主要动力是，在储蓄过剩和投资压缩的背景下，商业银行将大量的资金投入债券市场。但进入2007年以后，商业银行的资产配置行为出现了重大的转折，即由增持债券变为主动性放贷。所以今年以来信贷增速再创新高，但它是以无风险收益率的走平然后上升为代价的。
　　主动信贷投放的另一个后果是，企业和居民被动持有大量现金，由于实体经济的投资仍然受到宏观调控的抑制，又由于居民在满足基本生活需要后趋向于追求高风险资产，一个必然的结果是市场风险溢价大幅度下降。因此，尽管收益率曲线开始变得陡峭，但A股的估值仍然可以继续上升，因为风险溢价下降的程度更加猛烈。
　　信贷收缩与牛市调整
　　因此，即使顺差这一最基本的假设前提不发生变化，银行的资产配置行为仍然可以影响重估的进程和表现特征。我们认为，在现有的超额准备金率水平下，从可持续发展的角度考虑，商业银行提高准备金的配置比例是非常必要的。由于上半年银行一直在减持央票和债券，而同期信贷投放非常猛烈，我们预期下半年银行准备金配置的调整将主要通过信贷收缩来完成，并导致风险溢价反弹，A股市场将因此遭受负面冲击。
　　在此背景下，我们认为：(1)贸易顺差、无风险收益率和上市公司盈利增速可以支持30倍的市盈率水平，估值在30倍PE以上的区域，需要风险溢价的推动；(2)随着风险偏好与估值水平的上升，我们预期估值相对风险偏好的弹性正在变得越来越陡峭，具体表现形式是风险偏好的轻微波动都会带来市场的大幅动荡(4月底以来，A股市场的震荡明显加剧)；(3)信贷收缩导致风险溢价反弹是牛市调整的根本原因，调整结束的标志是货币环境由紧缩转入宽松。
　　2、宏观经济