安信证券：A股市场将受负面冲击（3）

　　随着中石油、中海油回归A股，三大石油公司总市值预计将占到A股总市值的20％，石化行业从选择性配置将上升为必须性配置，加之石油价格的易波动性、对股值期货等衍生品的影响将更加显著，将使国内投资者更加重视石化行业的配置。
　　与银行、电力等大市值公司不同的是，由于三大石油公司的产业链分布、资产对油价敏感性、相关资产权重等存在较大差异，所以，思考利用三大石油公司产业链的差异，在不同油价或油价预期下，如何构造石化行业组合将成为投资石化行业的关键。
　　按照与原油价格的相关关系，把石油公司的资产分为"正相关资产"、 "负相关资产"、"弱相关资产"三类。"正相关资产"的盈利波动与油价方向一致，比如原油业务；"负相关资产"的盈利波动与油价方向相反，比如炼油；"弱相关资产"的盈利波动与油价的关联性较弱，比如化工、天然气管道等业务。
　　油价的变化，改变了石油产业链的利润分布，本报告描绘了三大石油公司相对油价的盈利曲线。我们认为，由于中石油完全可以通过"0.3股中石化＋1.1股中海油"的组合来替代，以及中石化独特的盈利曲线，预期市场在中石油、中海油回归A股后，对中石化股票的需求不会降低。
　　三大石油公司具有天生的差异性，对油价的敏感性，使得在不同油价，边际EPS变化幅度的存在明显的差异。我们可以根据这种变化的差异，对每一个不同的油价点位、不同的涨跌概率上，存在一个EPS变动最优化的行业配置选择。
　　依据不同油价点位，石油公司EPS的变动最优化的基础上,简单的配置思路:在油价低于55美元时,油价上涨时超配中石油,油价下跌时超配中石化或中海油;在油价高于55美元时,油价上涨时,超配中海油,油价下跌时,超配中石化。
　　最后,我们需要强调的是,因油而变的配置策略,更多看重的是油公司对油价的敏感性。在我们实际选择公司时,还需要深入分析石油公司各块资产的成长性,石油公司的成长性体现为公司EPS盈利曲线向上移动的速度。相比而言,中石化与中海油的成长性更为突出,中海油的成长性主要体现为上游的增长,上游的增长在油价上涨趋势中会强化EPS的增长;而中石化的成长性主要体现在下游业务,如汽车消费的快速增长,使得中石化油品经销量、单站加油量、加油站的非油业务都会出现可持续的增长，使得中石化EPS的盈利曲线上移的速度更加稳定与持续,受油价波动的影响较小。
　　钢铁行业：盈利稳定与外部成本内部化
　　近些年来，全球工业增长的波动收窄，趋于稳定，这有利于降低钢铁需求的波动，这或许是经济全球化和全球经济增长结构的变化的结果。从钢价的波动来看，波幅也是明显的减少。
　　中国对全球钢铁行业的冲击有望逐步趋缓。短短几年时间，中国严重的改变了全球钢铁生产和贸易的格局，这一冲击是巨大的。但本分析员判断这一冲击有望逐步趋缓，理由是中国钢铁固定资产投资增速的回落、中国对钢铁出口抑制政策效应的发挥作用和新兴钢铁生产国家产能的扩张。全球钢铁行业新的格局正在形成，并逐步稳定下来，这对于降低钢铁行业的波动是有益处的。
　　企业纵向一体化战略越来越成为中国大型钢铁企业的选择。原材料的争夺日趋激烈，纵向一体化有利于稳定原材料的供应和预期。下游行业的需求日益差异化，涉足下游行业会使得钢铁企业更加了解需求，有助于提高企业的利润，减少企业的盈利波动性。
　　气候和污染问题的政治化，使得中国面临更大的国际压力。节能减排不仅仅是应对国际压力，更重要的是体现了政府对于经济结构调整的取向，这一方向具有不可逆性。中国对高耗能高污染行业的整治工作的进行，对于钢铁行业而言是外部成本内部化的过程，在这一过程中，大型钢铁企业受到的冲击明显的小于中小型钢铁企业。
　　全球主要经济体工业生产的回落会影响短期的钢铁需求。出口成为判断中国钢铁行业景气程度的重要指标。国家密集出台的调控措施的累积效应需引起重视，将会对未来钢铁产品的出口产生较大影响。国内供给的增加将会对短期钢材价格形成负面影响，对钢铁公司业绩的影响主要体现在第三季度。
　　钢铁行业的稳定性在增强，这有利于提升整体的估值水平。但短期的景气程度的回落仍然是对股价形成负面影响，第三季度行业景气程度的回落是可以预期的，钢铁行业短期会收到抑制。基于估值水平的提振、基本面短暂走弱的综合考虑，我们维持对钢铁行业"同步大市-A"的投资评级，此次上调了部分上市公司的投资评级。对钢铁股的买入时机可能还需要稍作等待，但估计也为时不会太远。
　　从上文的分析结果出发，2007年下半年的钢铁行业投资思路呼之欲出--将钢铁行业的配置集中到大企业上来。大企业的盈利稳定性更强，大企业受外部成本内部化的影响更小，大企业的纵向一体化战略更为成功，这些都可以提高大型钢铁企业的估值水平，随着市场对于大型企业发展战略和盈利稳定的认可，大公司获得比中小企业更高的估值溢价是可以期待的。我们给出的钢铁股的组合建议为：宝钢股份（600019）（买入-B）、武钢股份（600005）（买入-B）、鞍钢股份（000898）（增持-A）。

有色金属行业：企业盈利可望再次超出预期