安信证券：A股市场将受负面冲击（2）

　　受美国住房市场调整和美国建筑业活动收缩的影响，美国经济在过去几个季度经历了持续的减速；迄今为止的发展显示这一影响并没有扩散到经济其它部门，在良好的就业状况支持下，美国消费依然旺盛；考虑到存货管理过程的影响和其它一些因素，看起来美国经济增长的低点已经过去，并有望在未来逐步恢复到长期历史平均的增长水平附近。
　　去年初以来欧洲经济开始加速增长， 并逐步成为支持全球经济增长的重要引擎之一；在欧洲企业良好的盈利状况，有利的金融条件和充沛的流动性等基本面因素的支持下，欧洲工业部门和整体经济有望在未来继续维持比较高的增长率。
　　日本经济的复苏过程仍然步履蹒跚，但看起来再次陷入衰退的可能性应该很小。
　　综合来看，尽管去年底以来全球工业增长确实开始减速，但由于经济增长格局的变动等原因，迄今为止这一减速过程的影响仍然比较有限，其程度明显弱于此前的其它几次减速过程；观察目前先行指标的变化，并考虑到全球经济的基本面状况看，全球工业增长有望在今年晚些时候结束下降过程。
　　从中国经济情况看，年初以来，消费增长继续加快，同时消费结构调整的势头进一步确立；受良好的盈利增长支持，投资活动稳定在较高水平；银行信贷出现比较大的增长，信贷条件进一步宽松；考虑到下半年党代会召开的可能影响，并综合考虑其它基本面因素，看起来中国经济活动在未来几个季度可能在目前比较高的水平上出现进一步加速。
　　从中国对外经济失衡等情况来看，我国资产重估过程远未结束；今年以来的资产价格上涨与银行信贷创造之间应该存在一定联系；考虑到贷款的季度波动模式、盈利增长的逐步减速以及调控压力的积累，我们认为市场未来一个季度的时间内还存在一定的调整压力，但从更长的时间看问题，牛市的基础并未改变、甚至在进一步增强。
　　3、推荐个股
　　浦发银行、招商银行、兴业银行、中石化、宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、焦作万方、中金岭南、南山铝业、神火股份、上海机场、中海发展、中远航运、国投电力、长江电力、国电电力、建投能源、华能国际、金山股份、华鲁恒升、云维股份、柳化股份、三爱富、巨化股份、中青旅、桂林旅游、黄山旅游、金陵饭店、锦江股份、苏宁电器、健康元
    4、重点行业投资策略
　　银行业：银行贷款中长期化背后的故事
　　在反复加息之后，上市银行的资产结构调整成为研究员关注的焦点。存款的活期化与贷款的中长期化确保了银行利差从加息中获益。
　　我们从一个更中长期的角度来看待银行贷款的 “贷款中长期化”现象。包括企业承兑汇票、直接融资（短期融资券、企业债、资产证券化业务、股权融资等）的兴起对银行业构成冲击，但我们认为这并不必然导致银行在金融市场中地位的降低，原因在于其对非传统 业务的反渗透行为。
　　有三个中长期趋势值得关注：银行间接参与融资业务；银行的主要服务客户转向中小企业和住户部门；银行对基金、保险等非传统业务的侵袭已经展开。
　　具体到估值，我们认为：短期的驱动因素仍在于银行拨备压力缓解、税改等带来的盈利剧增；中长期的估值重点应由资产负债表转向利润表，由表内转向表外，对非息收入的开展具备优势的银行予以高估值。
　　下半年重点推荐的银行股包括：浦发银行、招商银行、兴业银行。
　　保险行业：幸福时光
　　寿险公司是寿险保单的组合。保单的生命周期对寿险公司有着很大的影响。从缴费和赔付角度看，保单可以分为缴费期未结束、赔付期未开始的保单，缴费期已结束，赔付期未到来的保单，缴费期已结束，赔付期已到来的保单。从国内会计准则来看，保单可以被分为处于利润释放期的老保单和处于初始投资期的新保单。从内涵价值角度看，寿险公司当年创造的价值分为新保单贡献的一年新业务价值和老保单贡献的"营运经验的差异"和"投资回报的差异"，简言之，新单销售构造价值，服务和投资实现价值并增值价值。
　　由于至少以下三方面的原因，我们认为内涵价值法比国内会计准则更好的反映了公司的盈利能力。1、国内会计准则受保单的生命周期影响较大，有可能出现新单销售多盈利反而下降的局面；2、如果退保率超出精算假设，对当期盈利的影响不大，而对保险公司未来的盈利却构成负面影响；3、资本市场的暴跌或暴涨会对当期盈利构成重大影响，事实上超越或低于正常水平的权益收益应作为"非正常损益"处理。
　　加息对保费收入增速影响有限。我们考察了1986年以来的预定利率与1年存利率之差同保费收入增速的数据。得到的结论是预定利率与1年定存利率之差影响的是保险需求。假设其他条件不变时，预定利率与1年定存利率之差与保费收入增速正相关。而保险公司供给意愿发生变化时，上述结论就不成立。从近年的实证结果来看，利差缩小对保险公司内涵价值贡献大的个险渠道销售影响不明显，但对对保险公司内涵价值并不重要的银保渠道影响相对明显。
　　从日本和台湾的寿险保费收入情况来看，牛市没有降低保费收入的增速。在资产重估期间，保险作为一个资产类别也会受到重估，这是主要的因素，而股市对其他资产类别的分流是次要的因素。换句话说，资产重估会表现为"百花齐放"而不是“一枝独秀”。因此，近年保费收入的增速完全可以保持在15%左右。
　　2003年以来保险公司投资收益率一直处于上升通道。而未来投资渠道的放开将使得保险公司合理投资收益率影响进一步提高。QDII的放开、公司债的放行和不动产投资的展开将对保险公司未来投资收益构成利好。
　　由于我国目前还缺乏与保险负债相匹配的长期资产，在此背景下预计管理层不会提高或大幅提高预定利率。保险公司将主要通过提高分红等方式与投保人分享提高的投资收益。总体来说，负债成本不会显著提高并且提高的幅度要小于投资收益率提高幅度。

　石油与天然气行业：优化配置 因油而变