金岩石访谈（上）：中国股市“轮回”（1）

2007年，几乎所有的股市参与者都在讨论“中国经济黄金十年和股市长期看好”。

的确，支持中国股市长期向好的因素太多了，中国宏观经济长期向好、人民币升值、企业盈利持续走高、资产注入、股改完成等等；然而，自从2007年10月16日上证指数达到6124点最高点之后，就开始不断掉头向下，从此踏上万劫不复的下跌征途。

至4月初，股市最大跌幅接近50%，机构和普通投资者们的心理底限一再被挑战，而与之相伴的是“救市”的呼声不绝于耳。

中国股市到底发生什么问题？其与中国宏观经济到底是一致还是背离？现在，政府是否需要拯救市场？目前国内上亿元人口的股民和基民该如何办？

就此，3月27日，本报记者孙健芳在北京知钱俱乐部理财讲座采访了国金证券首席经济学家、著名财经专家金岩石先生。

中国股市一直在重复

经济观察报：最近一段时间股市下跌如此厉害，你怎么看？

金岩石：回头看中国的股市，其实一直在重复周期。熊市后期，散户先开始恐慌，然后机构开始恐慌，到最后，把政府也逼得恐慌。于是，政策来了，救市了。然后牛市开始，政府先疯狂，然后知道内情的人跟着政府跑，就形成又一个循环——政府先疯、机构后疯、散户最后疯。

总之，大喜大悲的情绪真正决定了这个市场的起落。

经济观察报：你如何看待过去一段时间股市的行情？

金岩石：回顾过去半年：股市从3000点到达6000多点时，人们问钱从哪儿来？从6000点掉到3000点，人们又问钱去哪儿了？

赚钱的时候都说自己是巴菲特，没钱的时候都说自己被别人骗了。反映出市场的一种心态，而这种心态恰恰是研究股市的真正的风向标。

如果我们了解股票基本面的知识就知道，在这么短的时间之内，这么多的公司同时暴涨和暴跌，肯定不是公司基本面的原因。因为公司不可能在这么短的时间内发生如此重大的变化，即使有这样的变化，也不可能同时发生。

所以，对于中国股市的形势，中国股市的场内与场外，中国投资人的乐观与悲观，这才是我们研究近期股市真正要关注的。

经济观察报：那你认为股市下跌的真正动因是什么？

金岩石：从全球经济看，众所周知，这一轮暴跌始于次贷危机。如今次贷危机不断地放大。然而，很少有人提出这样一个问题：为什么次贷危机发生在美国，而美国的股市跌幅很小，超过10%的时间只有不到三天，最高的是17%，现在是13%左右。

但是，其他国家的股市，特别是中国内地的股市及香港股市跌去了40%，跌幅最大时到了50%。

所以，中国股市具有两面性，好的一面是我们在国际化，跟着市场、跟着大家同甘共苦；坏的一面是别人涨的时候我们没沾着光，但是别人出点儿丑事儿，我们却跟着受害。

宏观调控背离股市？

经济观察报：现在大家都在谈论中国宏观和微观的背离，真的是这样吗？

金岩石：中国的经济和股票市场长期存在着一种现象就是宏观与微观的背离，从宏观面，可以看到股市有很大的潜力，但是微观面每只股票都让你胆颤心惊。我讲股市3000不是梦的时候，当时有人问我买什么？我说闭上眼睛买，睁开眼睛就害怕了。中国的股市如果你看得近了，看到了公司背后的管理层，就没有人相信在这里面会产生出巴菲特。

其实，微观层面的高估始终存在，2005年就存在。但是为什么还出现2006年和2007年大牛市。当人们开始不得不相信中国股市应该是中国经济晴雨表时，又开始出现了旱天雷，经济正在持续高涨的时候，股票市场市值几乎减半，宏观经济和微观经济的背离，宏观的低估和微观的高估长期存在。

以前所有的文章看多的理由都是讲股市外面的事儿，如经济高速成长、人民币升值、奥运、十七大等等，但都跟股市里面的因素不相干。

换一个角度看股市内部，看股市当中真实的运营，你会发现，所有看空的理由都来源于股市的内部。宏观面和微观面的背离，这是中国经济和股票市场的一大特征。从目前宏观面看，中国股市依然是低估的，严重低估。从微观面看尽管已经跌了40%，但按市盈率衡量A股仍然是全球最贵的股票。

如果从宏观角度上把中国看做一只股票，把这只股票不流通的和流通的分开看，流通市值现在也不过才8万亿，但仍然排在全球的15位之外。去年我们股市牛了，全球十大股票里面我们占五个。但是大家看一看，我们这五只大象和别人的五只大象相比差别在哪里呢？人家大象是什么都可以卖，而我们的大象只卖象牙。结果就是中国的大象只按象牙来标价，整只大象都卖出了象牙的价，所以别人的大象的价格和咱们的大象的价格是没法比的。

现在新兴起了一类投资群体。按照城镇人口20%计算，它应该有1.2亿人左右，现在有一半已经进入了这个市场。

什么叫转轨？如果我们把经济分成计划经济和市场经济，过去三十年我们看到的是什么呢？我们从双轨制逐渐地过渡到市场化的轨道，从当初物价改革、农村改革、城市改革启动了双轨制，双轨制意味着我们有两条轨道，同一个商品我们可以有两个价格，计划定价、市场定价。很显然计划和市场同时定价的时候，市场价必然高于计划价，这就形成了我们第一步双轨制，双轨运行带来了中国经济的崛起。于是我们看到了过去三十年一个经济奇迹。但看到了这个奇迹时，我们已经接受了计划是一个标准的定价，这个时候我们又进入了第三个轨迹，从市场化到证券化，市场化到证券化实际上是另外一个轨迹，这时候我们开始转轨，从市场化的价格转变为证券化的价格。

现在股市是牛还是熊

经济观察报：你认为现在中国股市到底是牛市还是熊市，很多人说中国股市进入熊市，也有人说牛市进入下半场？

金岩石：目前大多数人认为是牛转熊，也就是牛熊之交。

但是纽约证券交易所的熊市界定是：跌20%，持续6个月以上。新兴市场不仅包括国外的新兴市场，同时也包括美国的纳斯达克市场。新兴市场的标准是跌幅超过30%，持续6个月以上。按照这样的一个标准中国目前是牛还是熊呢？所以根本不需要讨论，结论自然有了。

即使在熊市的背景下，从大宏观、全球经济的角度上看，中国经济还是一个大牛市。我们把股市作为经济的晴雨表，那么谁能够改变股市作为晴雨表的功能？不是散户、也不是机构，只有政府层能够改变股市的疯狂。市场本身就是一个政策市，在政策市还没有解除的时候，成也萧何、败也萧何，牛也萧何、熊也萧何。

如果我们股市一鼓作气一路冲到8000点，回落一旦跌破20%，市场的情绪踏板就会踏翻，就会发生情绪性的逆转，就会决定这个市场的方向。

经济观察报：为什么投资者会发生情绪逆转？

金岩石：为什么会发生情绪的逆转？ 主要因为我们这个市场仍然是典型的情绪驱动型的非理性繁荣，情绪驱动的非理性繁荣，主要依赖于市场情绪加资金推动。

凯恩斯最早提出了虚拟经济的概念，说股票市场是经济学研究的市场之外的另外一个市场。在这个市场上人们不是基于自身的需要，而是基于对他人行为的判断来参与交易，股票市场是一个空中楼阁。

比如，我们大部分人不知道自己买的股票的公司董事长及CEO的名字、主营产品、产地地名等等，绝大部分人把钱往那里一扔就完了。本来投资人的价值观事实上是和他所投资的公司是相关的，但很少有人真正关心这个公司在哪里、做什么，人事发生了什么变化，所以股票和公司是两个东西。

虚拟经济和实体经济的融合，事实上已经改变了我们这个国家的财富心态。如果把中国经济现在画一张饼，房市占40多万亿，股市占30多万亿。实体经济占不到30万亿，所以我们也进入了虚拟经济占主导的一个经济环境，大家都应该学会在虚拟经济当中生活。

股市里有的人傻赚了钱，赚了钱想当聪明人，说自己是巴菲特，但我们的市场不可能产生巴菲特。在这个市场上有两种价值观，在交易经济中，任何资产的价值都取决于预期和真实的交易，于是，从空中楼阁延伸出了一个价值观——交易价值。

预期是人的心理行为，但是变成真实的交易就成了货币行为，从预期到交易中间必然存在着各种不确定性。在不确定性的状态下，人们发现了信息、发现了信息的流动,发现信息流动所产 生出来的一种幻觉，于是接触到的一种新的价值。

现代企业的竞争不是人、技术和市场的竞争，而是管理团队和商业模式的竞争，管理团队加商业模式，这就是一个新的价值观，即虚拟价值观。虚拟经济和实体经济价值观是不同的，实体经济劳动加效用，一个是供给、一个是需求，虚拟经济一个是经营价值、一个是交易价值。中国股市目前仍然是交易价值驱动的市场，所以说这个市场暴涨暴跌，大喜大悲难以避免。

虚拟经济实际上引入了两大价值观，一个是经营价值，它的支柱是管理团队加商业模式，一个是交易价值，它的支柱是市场情绪加资金推动。用这两个价值来同时来衡量，就会明白中国股市为什么在过去半年突然发生了逆转。

2007年，所有的资金流出项目包括新股增发转债、大小非等，对应的资金流入有新基金、老基金，新开户股民、机构、私募等，把这两个项目下的资金做个估算。2007年入资金1.53万亿，其中85%来源于储蓄，流出资金1.2万亿左右。结果是：2007年中国股市流入是流出的1.3到1.5倍，这就是2007年大牛市的原因——资金推动。

但到2008年，两个月之内出现了一个逆转，资金从原来的净流入突然变成了1.5倍的净流出，这就是整个市场发生逆转的真正原因，即交易价值的第一个支柱——资金推动崩塌了。

当资金崩塌的时候，情绪发生了逆转。所以，上证指数4800的跳板一踏破，股市进入软着陆，这时，市场交易价值的两大支柱同时崩塌——资金从净流入变成了净流出，市场情绪悲观。
经济观察报：国内很多股民都喜欢巴菲特，但是我们市场上出现不了巴菲特，原因是什么？

金岩石：很多人现在喜欢讲巴菲特，但是如果问巴菲特是华尔街人士吗？他一定告诉你不是。

巴菲特的价值观是什么？一投人、二投人、第三还是投人。所以他离开股市去关注经营。

巴菲特和华尔街人士差别在哪里？巴菲特他不是投资人，巴菲特真正在二级市场上的投资每年的投资回报也不过19%到21%之间。真正让巴菲特成为当代最富的原因，并不是因为他在二级市场上投资，而是因为他是股权投资产业的投资人，他关注的是股权投资产业所创造的价值，即经营价值，所以他不是一个纯粹的投资人。

巴菲特现在住的地方相当于现在中国贵阳的郊区，住的房子是1958年3.8万元买的房子，经常在肯德基请客。每年巴菲特都进行午餐拍卖会，去年中国段永平拍到了，62万跟巴菲特吃一顿午餐，巴菲特在肯德基请他吃了一顿饭，他很高兴，然后出门，段永平上了奔驰，巴菲特上了卡车。

中国股市为什么没有巴菲特？长期投资、经营价值的投资一定是投资于优秀的管理团队，当一个市场没有筛选管理团队的功能，一个国家还没有把管理团队当做最稀缺资产时，这个国家不可能产生巴菲特。而目前，很多中国股市上市公司的管理团队自己都不知道自己三年以后在哪儿，他怎么可能决定一个公司二十年以后的价值。

国内多数股民都在天天看走势图，走势图就是心电图，而天天看心电图的人是什么人呢？病人。

所以，要想当巴菲特第一件事先把电脑扔掉，第二件事就是永远不要看图。