经济观察报 记者 欧阳晓红 临近6月流动性特殊时点，中国资本项下亟待开放的那15%部分正在试探性打开吗？

从国家外汇管理局的《关于发布<跨境担保外汇管理规定>的通知》（汇发[2014]29号）到央行发布《中国（上海）自由贸易实验区分账核算业务实施细则》、《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务风险审慎管理细则》，通往人民币资本账户完全可兑换的路径渐行渐近。

尽管中国央行上海总部副主任、上海分行行长张新5月22日称，自由贸易账户只是一个载体和工具；不过资本账户开放提速却真实地在发生。

同样，外管局相关人士表示，29号文实现了跨境担保的基本可兑换。这暗示“资本项目可兑换推进了一大步。”

独立经济学家谢国忠告诉经济观察报，如果资本项目完全开放，而汇率不是浮动的话，套利资金愈演愈烈，将导致资产价格泡沫膨胀。

而高盛高华最新报告称，资本账户放开的情况下,　中国投资海外的资金规模将可能增加6万亿美元；资金可能逐步分批流出。

不难看出，今天春节过后的央行正努力赋予汇率弹性空间，一则打击套利者，管控流动性；二则可谓预热资本项目开放，试图做到政策配套。

不过，单纯金融政策的配套似乎不足以“覆盖”中国逐渐进入经济叠加周期的风险。“这的确令人担心，近期金融领域的新政策很多，但很难从根上解决问题，还需配套财税改革。”瑞穗证券首席经济学家沈建光说。

“水龙头和供水”的关系

不到一个月，又一份重磅推进资本项目开放的文件下发。外管局上月下发的《跨国公司外汇资金集中运营管理规定（试行）》（汇发[2014]23号）让业界惊呼其开放力度很大——外债监管枷锁被撬动，中国资本大门逐渐松动。

而29号文旨在简政放权，改革跨境担保外汇管理方式，实现跨境担保的基本可兑换，以及中、外资企业统一待遇。在内保外贷领域，仍保留了签约环节的逐笔登记；在外保内贷领域，允许中、外资企业自行签约，并允许在净资产的1倍内办理担保履约。

被称为自贸区金改第二季高潮的自贸区细则也许不及外管局的23、29号文“实用”，其并不涉及交易，但好比资本项目开放的“基础设施”。

张新举例说，企业只须发出一个支付指令，银行就能为其兑换成所需要的货币对外支付，而过去需签发多个指令。

“不能把自由贸易账户和投融资便利化完全划等号，它的开设仅仅是为了投融资便利化和资本项目可兑换开放提供了一个载体和工具；”张新表示，“投融资便利化涉及到的资本账户可兑换，要做的工作不是完全的自由的资本可兑换，而是做分类别有步骤有管理的资本账户可兑换。”

国泰君安首席经济学家林采宜解读这段话是水龙头和供水之间的关系。“等宣布一天供多少水了，再下‘开放力度挺大的’结论还不晚。”林采宜说。

那么，目前来看，自由贸易账户中可以干哪些事儿？《细则》表明对已经实现可兑换的业务，包括经常项目和直接投资相关的业务，自由贸易账户内的资金可直接自由兑换，对于没有批准的业务，央行30条意见第三部分投融资创新业务中涉及的各类资本账户可兑换业务，都不在现行的自由贸易账户中。各相关部分成熟一项推行一项，什么时候放进去，由各部门和央行一起予以推动。

一位监管人士直言，自贸区账户相当于离岸账户，以前只有少数中资银行，现在中资银行和企业也可以了。但“人民币外债如何使用该账户进行宏观审慎管理，以及未来其他资本交易的开放是否用自贸区账户”等都是未知数。

不过，上述一切在沈建光看来，资本项目开放按照既定的时间表在走，很可能是2015、2016年间，那或许也是利率市场化的时间点。暗合央行行长周小川今天3月首次提及一两年内存款利率市场化的时间表。

流动性无恙？

无独有偶，刘煜辉亦认为，中国资本项下的制度建设在按部就班推进。他说，不难看出，春节后，汇率变化有央行干预的痕迹，目标在于打压套利与资本项下的制度建设。

按照“不可能三角”理论，即一国在独立的货币政策、固定汇率制和资本自由流动三个目标中仅能选择两个。央行官员表示，从长期看，资本自由流动和浮动的汇率制度将是中国的必然选择。

这其实也解释了“资本流动、汇率浮动、独立货币政策”的关系。资本项目开放可让跨境资本双向流动起来；目前现实是，囿于央行的干预，汇率变化一段时期内都牵引着资本的流向。

据高盛高华报告称，随着资本账户市场化的推进，将有更多中国财富投放于全球其它地方。其跨国比较显示，在资本账户放开的情况下,　中国投资海外的资金规模将可能增加6　万亿美元。预计其中三分之一将流向全球资本市场。

数据亦证明，人民币汇率变化对资本流向的影响作用正逐步显效。外管局数据显示，2014年4月，银行结售汇顺差597亿元，较3月银行结售汇顺差下降近76%。潜台词是近期人民币贬值，一定程度上喝退了跨境贸易套利的热钱。

与此同时，每年6月都是银行的敏感时期：银行的存贷比、资本充足率、动态准备金等多项指标要在季度末、半年末和年末时被审核。眼看着6月敏感时间窗口来临，市场开始担心是否会发生类似去年钱荒那样的极端事件。“流动性基本无恙，央行已经做好相关的制度安排，其常备借贷便利工具可以给金融机构‘救急’。”广发证券首席经济学家刘煜辉说。加之，市场传央行定向给国开行、建行放水5000亿，一切都在央行掌握之中。

在流动性管理的问题上，刘煜辉认为，央行的改进幅度很大，以确保银行间市场的流动性，其也可以直接给金融机权提供再贷款。

事实也是如此。临近6月，央行在公开市场的操作亦格外谨慎。如5月22日，在期限28天，利率4％的850亿正回购到期基础上，发行300亿正回购，当日净投放量550亿。当周净投放量1200亿，较上周净投放量440亿多760亿。“这基本杜绝了‘钱荒’的可能性。”刘煜辉分析，“金融机构只要有资金需求，就可以向央行借钱。”

因为，中周期（债务）风险与长周期（房地产）风险叠加后的对未来经济调整的压力难以预估。目前债务与产能周期进入顶部基本形成共识，房地产周期是否进入顶部尚存争议，但市场迹象并不乐观。“如果中长经济周期叠加，在汇率不实现弹性机制的情况下开放资本项目，会加速经济下行，存在不可控风险。”刘煜辉说。

对央行而言，这无疑是一盘步步惊心的流动性管控“险”棋，尽管目前看流动性无恙，但其无法解决“融资贵”的残酷现实，货币政策工具就此几乎失效。

经济周期叠加 政策单兵突进？

其实，就中国资本项目开放的步骤，周小川已给出方向。他撰文称，研究建立境内外股市的互联互通机制，逐步允许具备条件的境外公司在境内资本市场发行股票，拓宽居民投资渠道。而人民币资本项目可兑换正有序推进，按照国际货币基金组织标准，中国85％的资本项目已处于基本可兑换以上水平。

而回到29号文对“内保外贷”有条件的放宽上，如取消内保外贷的数量控制。取消不必要的资格条件限制等。硬币的另一面是，据称受此轮人民币贬值的影响，许多境内外通过“内保外贷”套利、建立人民币多头部位的投机者，不得不平仓出局。这其中，可能也有无法平仓出局的套利者。

那么，松绑“内保外贷”活络资金的同时，有意无意间，也许会给之前受人民币贬值影响，借“内保外贷”通道套利，建人民币多头部位无法平仓出局的投机者施以援手。

一位了解内保外贷的金融界人说，有些内保外贷的文件甚至是为了获得融资或套利而做出来的，这对企业来说是很正常的财务操作。但恰是这样的套利动作一定程度上“粉饰了”中国的进出口数据，进而影响国际收支，外汇储备等。

过去几年中，因为海外市场对人民币汇率升值预期大于国内预期，NDF市场与境内DF市场人民币兑美元价格存在差异，为企业提供了无风险套利的空间。现在则今非昔比——央行要打击套利者，让人民币汇率双向波动起来。

而从资本项目开放、汇率利率改革中，不难发现，金融市场化改革步子日趋加快。但如此并不足以改变现状。

像贷款利率根本下不来。融资贵成为普遍现象。一位央行官员的解释逻辑是，融资贵涉及到利率改革的问题。优秀的企业可能融资利率就比较低，所以融资利率的高低是企业竞争力的体现。

上述央行官员表示，就汇率改革而言，是放在整个扩大内需的一揽子政策之中，和其他政策一起推出的，目的在于促进国际收支平衡。在中国经济“转方式、调结构”背景下，不能单纯推进利率等金融领域的市场化改革。

“还应注重改革的协调性与次序，在金融改革推进之时加大国有企业等预算软约束部门的改革，包括启动财税改革。”沈建光说。

不过，改革事态正在向好。5月16－17日的2014年全国经济体制改革工作会议提出，确保完成2014年经济体制改革九大重点任务。“深化财税金融改革；推进国有企业改革，发展混合所有制经济”便蕴涵其中。但何时落实仍是未知数。