万丽梅/文 自由市场经济制度下，市场占据主导地位，企业上市融资由各参与主体市场化选择，主要通过有限的政府管理、充分的市场竞争和可靠的法治保障，实现高效的资源配置。由于中国股票市场成立时间不算长，始于为国企融资的特定背景，使得政府在一定时间内充当资源配置的主体角色，发挥了“有形之手”和“无形之手”的职能。股票发行历经审批制、核准制，带来的是一二级市场的价格倒挂、定价失灵等资源配置低效，甚至滋生出寻租腐败等乱象，不利于资本市场投融资功能的发挥。2019年，上海证券交易所设立科创板，试点股票发行注册制改革，这是一项关于资本市场基础制度的重大变革。过去三年，上交所科创板、深交所创业板、北交所注册制改革接连推进实施，A股市场股票发行全面注册制初具雏形。

注册制改革后，股票发行制度究竟发生了哪些变化？注册制下企业上市审核实践中又是如何操作和执行的？审核中重点关注的事项有哪些？《企业上市·注册制审核指引 : 要点解析与典型案例》一书从审核视角为读者介绍了中国资本市场注册制改革的内在逻辑和注册制改革的现实情况，以及传递出的监管层对市场改革的信号和现实态度。

在作者高晓东看来，相比于股票发行核准制，注册制下企业上市审核更注重形式审查和充分的信息披露，将企业何时上市、去哪里上市、发行多少股票、定什么价格全部交给市场主体自行博弈决定，体现出市场化改革的大方向。中国资本市场在政府机构切实制定和执行证券市场规则方面，在司法机构建立和完善执法监督和司法救济方面，在构建独立自主、监管标准一致的统一资本市场方面，改革仍然任重而道远。

企业上市 · 注册制审核指引
副标题: 要点解析与典型案例
高晓东 / 著
麦读MyRead / 中国民主法制出版社
2022年3月

行政归位，切实提升市场监管执行力

长期以来，受限于执法权和机构独立性，中国证券市场监管工作“重管理审批，轻监督处罚”。注册制改革后，市场出现破发、超低价发行等现象，监管层为重申市场运行规则，积极引导市场方向，短期内难以直接、全面放弃对发行上市的实质性审核，而这也是注册制改革的必经之路，香港证监会对港交所也拥有一票否决权。为宣贯注册制下监管层的理念，沪深交易所发布了详尽的审核反馈问询和频繁的现场检查督导，反映出监管层在证券市场监管工作与市场参与主体之间的重复博弈。同时，在全面提高市场包容性以及大力支持科技创新企业发展的背景下，股票发行违法行为短期内恐难面临全面严厉处罚——从拟上市公司频频以主动撤材料的方式终止上市可以看出，监管之手总是处处留情。

中国证券市场的监管之所以长期不力，总体来说包括以下几个方面：一是监管存在制度障碍。长期以来监管对象多为大型国有上市公司、国有证券公司，个别上市公司高管在体制内的话语权甚至高于证券监管机构负责人，对其采取监管措施存在行政管理上的现实困难；二是一线监管力量严重不足。证监会监管稽查工作人员数量与日益增长的上市公司数量不相匹配，财政支出同样严重落后监管工作现实需要，导致监管人员长期超负荷工作，监管人力、物力严重不足；三是监管人员缺乏监督执行动力。监管干部多以市场发展和市场稳定为晋升考核指标，监督处罚工作触碰相关主体利益且缺乏管理上的现实激励和约束。

注册制改革后，监管机构将重回监管主业，其工作重心从股票发行审批转移到审核工作监督和对企业上市的监管中来，明确提出了“建制度、不干预、零容忍”三大政策方针。但是，“制度的生命力在于执行”，如何确保监管规则得到有效执行则仍面临巨大挑战。

对此，证券监管机构有必要重构监管机制，可以探索进一步推动监管公开机制，例如将涉及上市公司的举报、投诉事项一体纳入信息公开范畴，按照规定及时履行监管核查和信息公开，由市场主体对监管工作进行监督。从而逐渐实现政府之手在准入环节的有序退出、强化事中和事后监管执行力，培养企业、市场机构和投资者建立起“买者自负，卖者有责”、“中介机构归位尽责”的市场秩序。

司法介入，丰富市场纠错和投资者保护功能

市场纠错功能是指市场参与主体自主形成的，对市场配置失灵问题进行矫正，从而促进资源配置效率的市场机制。就证券市场而言，典型的市场纠错机制是代表诉讼机制。

证券市场代表诉讼制度兼具惩罚和保护两项功能。典型的代表诉讼模式如下：上市公司发布虚假披露引起股价波动，投资者受虚假信息误导产生投资损失——证券律师以风险代理模式征集取得一定数量的投资者委托——律师开展尽职调查并提起诉讼——取得胜诉或和解（判决或和解协议默认覆盖所有股东）。代表诉讼机制通过市场化激励约束机制，调动了律师事务所主动搜集上市公司虚假陈述证据的积极性，降低了中小投资者的司法救济成本，起到了很好的社会监督作用，一定程度上保护了中小投资者利益。

注册制改革建立了上市公司股东代表诉讼制度，由中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称投服中心）持有上市公司股份，通过接受其他投资者的委托，作为股东代表行使代表诉讼权。截至目前，投服中心代表诉讼案件仅1起。考虑到投服中心作为准监管机构，更多发挥的是协调职能，中小投资者的司法救济成本仍然高企，证券市场司法救济能力还存在较大不足。

更加市场化的代表诉讼机制还需要继续探索。一方面可以放开代表诉讼主体范围，允许律师事务所等机构在登记备案管理前提下，代理投资者证券诉讼请求，鼓励市场主体积极参与对上市公司的监督，共同促进企业真实、准确、完整履行信息披露义务。另一方面，司法机关需要加强有关金融领域、证券领域专业人才的延揽和培养，提高司法机关在金融、证券市场案件的审判工作能力。

产权改革，构建独立、统一的证券市场

注册制改革后，证券交易所掌握了企业上市审核权力，但由交易所掌握企业上市权力不可避免地存在一定的利益冲突。即，证券交易所一方面要执行证券监管规则，从而维护市场的公平、有序、透明；另一方面，证券交易所又要与其他交易所竞争上市资源，存在降低准入门槛和监管执行力度的动机，因此迫切地需要监管机构加强对证券交易所自身的监督和管理。针对证券交易所有效监管的前提就是证券交易所和行政监管机构的相互独立。

在作者看来，香港证券市场的制度设计可以提供一个借鉴。一方面，香港联交所是独立于香港证监会的公司制交易所（其同时还是一家上市公司00388.HK），联交所对企业上市的审核工作无需接受监管机构的指导和行政干预；另一方面，香港证监会内部专设了关于香港交易所上市事宜的委员会，在必要时对交易所的上市审核决定进行复核和监督。

与此同时，北京、上海、深圳三家交易所在准入规则、交易系统、投资者结构上具有很强的相似性，如果不能有效地保证市场准入规则、监管执行的统一，将逐渐形成割裂的市场、重复增加交易系统等金融基础设施开发成本，增加市场交易成本。通过深化证券交易所产权机制改革，构建统一的证券交易所集团，则有助于进一步降低市场内部分割，减少市场交易成本。

作者认为，可行的建议是由中央政府、地方政府、社保基金等联合出资设立证券交易所集团，收购三家证券交易所，制定统一的、多层次的资本市场规则体系，形成独立于证券监管机构的、统一的证券交易市场。与此同时，证券监管机构增加对证券交易所的监管力度，组建由审计、纪检、会计、法律、稽查等内部机构和市场代表组成的交易所监督委员会，按需或定期对交易所上市审核、自律监管工作进行监督、检查，受理市场主体对交易所自律监管工作的投诉、举报。最终实现“有效市场和有为政府的更好结合。”

（作者系中国社科院金融研究所特约研究员）