海通证券研究所：交通银行 估值区间为10.73-12.12元（4）

正如我们前面分析的，交通银行具备很好物质基础来实现这样的转型，因此我们判断未来交通银行利差不会因为利率市场化和“脱媒”而缩小，并有望扩大，同时中间业务收入将保持高速增长，对收入和利润的贡献会明显增加。我们在后面的盈利驱动分解预测部分将详细分析这一影响。1.5交通银行市场份额的上升来自于经营效率的提高不仅交通银行营业网点数量是国内银行中最为稳定的，交通银行的员工数量也是上市银行中最为稳定的，员工人数2006年仅比2002年增长9%，年均仅为2%。在网点数量和员工人数稳定的情况下，交通银行的持续增长来自于效率的不断提高。从我们得到的2002-2006年得到的数据来看，交通银行网点和员工的效率提高是十分明显的，从资产规模的角度看：网点和员工平均的存贷款复合增长率在20%左右；从业务收入的角度看网点和员工平均拨备前利润增长在35%左右，利润的增长要高于收入10多个百分点，高于费用增长20多个百分点。不仅如此，交通银行网均和人均效率的提高速度要中型银行的水平，中型银行的网均和人均资产和营业收入的增长均在

10%-15%左右，中型银行资产规模和营业收入的增长相对于交通银行，更多的来自于网点和员工人数的增长。目前交通银行网均和人均资产规模虽然要高于其他大型银行，但要明显低于中型的水平，目前交通银行网均资产规模仅为其他优秀中型银行如招商银行、浦发银行、中信银行三分之一左右，而人均资产规模仅为它们的两分之一左右，这意味着交通银行还有很大的空间通过提高效率来实现资产规模和营业收入的快速增长。

通过提高网点和员工效率来实现营业收入的增长有着重要的投资意义，因为这是一种低成本的扩张方式，利润增长会明显高于收入增长，我们后面将通过盈利分解来详细说明这种扩张方式对利润增长的正面影响。

1.6综合考虑资产规模，交通银行的利润增速处于较高水平

我们知道银行成长性与其资产规模有负相关，规模大的银行往往成长性要明显弱于规模较小的银行。因此，我们对利润增速与资产规模进行回归分析，分别采用两组数据，首先是各家银行拨备前利润的年复合年增长率与2006年末资产规模进行回归，这段时间内几家大型银行进行了财务重组，净利润增长不具可比性，因此选择拨备前利润进行对比，此外因为数据获得的原因，工商银行与兴业银行的复合增长率取的是2003-2006年，其他银行为2002-2006年。另一组数据是我们预测的各家银行2006-2010年的净利润复合年增长率与2006年资产规模的回归。这个回归方程的相关系数分别为0.699和0.635。从图中我们可以看出交通银行的所处的位置均在趋势线的上方。从历史增长上看，交行的增长仅低于民生银行，与招商银行接近，虽然资产规模要明显于大其他股份制银行；从预测净利润增速来看，相对其较大的资产规模，净利润增长也处于中上水平。

我们认为交通银行是银行业里唯一竞争力没有明显短板的银行，交通银行目前适度的网点规模、较好员工平均年龄和知识结构、先进的信息平台和汇丰银行的支持，使其具备了未来长期高速增长的几乎所有必要条件。虽然交通银行不是每项指标都在业内处于领先，但其综合实力在国内银行业中居于前列。

盈利增长的角度上交通银行的优势主要体现在：一方面交通银行较好的灵活性能使其在未来能保持营业收入的快速增长，另一方面规模经济效应能将成本增速控制在收入增速以下，从而使其利润能实现更加快速的增长。

2.交通银行的盈利驱动分解与预测我们已经分析了交通银行的业务优势和特点，下面我们将进一步对这些优势和特点对于收入、费用和利润

的影响进行量化的深入分析。

2.1交通银行未来利差将有扩大的趋势

2.1.1交通银行现有的利差水平较高

交通银行的利差水平在A股上市银行中处于较高水平，在上市银行中要明显高于工商银行和中国银行，也要高于多数中型银行，仅仅略低于浦发银行。交通银行的资金收益率与其相对其他大型银行较高的中小企业贷款有关，而较低的资金成本，主要得益于其较高比例的储蓄存款和活期存款，这一优势将给交行带来长期的低成本优势。

2.1.2交通银行资产结构的改善将进一步提高利差水平逐渐提高的存贷比

我们对比A股上市银行的存贷比可以看出，交行的存贷比仅要高于工行和中行，要明显低于其他银行。工行和中行存贷比较低是因为财务重组，剥离了大量的不良贷款，而持有了很多专项票据，交通银行剥离的不良贷款比工行和中行少得多，因此不太具有可比性。交通银行2006年末的存贷比为65.5%，剔除贴现后的存贷比仅为57.8%，是明显偏低的，为了提高盈利资产收益率，交通银行将在未来逐步提高存贷比。历史数据也证明这一点，从自2004年以来，其存贷比有上升的趋势，我们判断未来5年内，交行存贷比将逐步提高到中性的水平，平均每年提高1.5个百分点左右，到2011年其存贷比达到71.4%。

根据我们测算，交通银行个人贷款的平均利率要比企业贷款要高50-60个基点，特别是在直接融资比重提高的情况下，企业贷款利率有下降的趋势，而个人贷款利率仍能保持在较好的水平。个人贷款比重的提高能帮助交通银行达到更高平均贷款收益率。公司贷款里中小企业贷款和中长期贷款比重的上升2006年交通银行小企业贷款余额突破1000亿元，同比增长27.7%，在贷款中的占比达11%，增速很快、比重也相对较高。不过，因为多数银行没有披露小企业贷款的比重，加上对小企业的定义也不尽相同，使得我们难以直接对比各家银行的小企业贷款比重。

不过，工商银行和交通银行披露了单笔企业贷款的规模结构，我们可以近似的认为单笔贷款金额较大的企业应该为大企业，其余的以小中企业为主。对比两家银行可以发现，2006年末交通银行单笔贷款在1亿元以下的贷款在全部贷款比重为49%，而工商银行2005年6月末这一比例仅为27%，我们可以认为交通银行目前客户里中小企业比例远高于工商银行的水平。大力发展中小企业贷款是交通银行业务发展战略的重要目标，加上其主要分布在经济发达地区的分支行，为中小企业贷款的快速增长提供了有力的支持，我们预计交通银行公司贷款里中小企业贷款比重还会进一步上升。此外，交通银行贷款里非国有银行贷款的比重也相对较高，2006年末比重为64%，非国有经济增长潜力更大，而贷款议价能力要低于大型国有银行。我们认为，未来即使直接融资比重逐渐提高，交行的公司贷款仍能保持较快的增长和必要的定价能力。

另一项会影响交行企业贷款利率水平的因素是贷款的平均期限。2006年末金融机构贷款里中长期贷款比重为47%，而交通银行2006年末贷款余额里，中长期贷款比重仅为37%，特别是在公司贷款中，中长期贷款比重较为30%左右，要明显低于行业平均水平，交行将有将大的空间和愿望提高中长期贷款的比重，我们到预期到2011年，公司贷款里中长期贷款比重将从目前的30%提高到接近40%，接近行业平均水平。交通银行企业贷款里中小企业贷款比重的上升和贷款期限的延长将能抵消大部分由于“脱媒”带来的企业贷款利率下滑的影响，我们预测2007到2008年由于央行加息的作用，交通银行贷款平均利率还将明显上升，之后会小幅下降。进一步考虑到央行加息效应的进一步释放，我们预测2011年其企业贷款的平均利率较2006年上升45个基点。