海通证券研究所：交通银行 估值区间为10.73-12.12元（5）

个人贷款里中信用卡贷款比重的上升

和其他中国的银行一样，交通银行个人贷款中最主要的按揭贷款，2006年末，按揭贷款占全部个人贷款的59%，在未来按揭贷款仍占有个人贷款一半以上比重，但信用卡贷款的比重也会快速上升。信用卡在我国的使用量远低于其他经济发达国家。根据中国银联统计，截至2006年12月31日，我国大约有5600万张信用卡，其中大部分是准贷记卡(此类信用卡需要存入现金方可获得计息授信额度)或者是只能在我国使用的人民币信用卡。国内的信用卡产业仍处于初级阶段，但随着个人信贷消费观念逐步建立，全国性支付基础设施的完善，个人信用信息基础数据库的建立完善，预期今后我国信用卡业务将有大幅增长。

此外，随着我国人均可支配收入及平均家庭收入的上升，预期将带动信用卡的需求。2006年信用卡贷款仅占全部个人贷款的1%左右，但这分部业务未来几年会呈现爆发式增长，我们预测到2011年信用卡贷款在个贷中的比重将达到19%，占全部贷款的比重将达到4.2%。信用卡贷款的名义利率为18.25%，但因为存在大量的免息期贷款，真实有效利率要远远低于18.25%，我们

把超过了免息期，需要支付利息的信用卡贷款称为循环信用贷款，那么，信用卡贷款有效利息=18.25%*循环信用贷款占信用卡贷款的比重。交通银行2006年末，循环信用贷款占信用卡贷款为40%，而根据其他国家和地区信用卡发展的经验，循环信用贷款的比重在60-80%左右。随着80年代后出生人群比重的上升，我国居民的消费和储蓄习惯将会有明显的变化，这一进程在台湾省曾经出现过。

我们预期这一进程也会在内地出现，我们预期2011年，内地银行信用卡循环信用贷款的比重可以上升到55%以上，交通银行达到56%左右的水平。

随着循环信用贷款比重的提高，提高了信用卡平均贷款的利率，而信用卡贷款比重的上升则进而提高了整个个人贷款的平均利率，我们预测2011年信用卡有效贷款利率上升2.52%个百分点，加上央行加息的影响，全部个人贷款平均利率2011年较2006年提高69个基点。

交通银行的资金成本上升有限

交通银行的付息负债付息率在上市银行中是较低的，主要原因是其活期存款比重较高，2006年末活期存款比重为49%，仅略低于招商银行2006年6月末52%的水平，要高于民生银行、浦发银行这些中型银行，也要高于工商银行和中国银行的比重。

我们认为未来几年，资本市场的发展，宏观的高景气度，会使存款的活期化的趋势持续保持，交通银行活期存款的比重有望小幅上升。虽然我国对存款利率有法定的上限，但利率市场化的趋势仍然不可阻挡，目前各家银行都在积极推出收益率高于普遍存款收益率的理财产品，这反映了在市场激烈竞争条件下，银行其实通过金融创新来规避法定的存款利率上限。这一现象也被发达国家利率市场化的经验所验证。

目前银行报表中定期存款事实包括了各种较高收益的理财产品，利率市场化的进程必然也会提高交通银行定期存款的成本。因此，我们假设未来的5年，每年定期存款利率每年较法定利率上限提高5个基点，此外，出于谨慎性考虑，我们假设未来的5年，活期存款利率较法定利率提高1个基点。在上面判断的基础上，进一步考虑最近2次提高存款利率的影响，我们测算出交通银行2011年的平均存款利率为1.93%，较2006年提高29个基点。

2.2交通银行存贷款规模增速还将略高于行业平均水平正如我们前面分析的，交通银行的存贷款的市场份额是有所提高的，存贷款的增速要略高于行业平均的水

平。我们认为这是由交通银行相对其他大型银行更强的灵活性和较低的市场份额带来的，我们认为这一状况还将在未来持续。因此我们预测，在未来5年交行的存贷款增长受规模进一步扩大和直接融资对信贷增长的影响，会逐渐放慢，但还会略高于行业平均水平。

我们判断到2011年左右，由于经济增长速度有可能低于目前10%左右的水平，在8%左右，此外由于直接融资的发展，信贷的增长将不再高于名义GDP的增长。假设未来通货膨胀率在2-3%左右，那么我们判断到2011年信贷年增长在10-11%左右，进而预测交通银行的存款增长将从2006年的16%下降到12%左右，贷款由于存贷比的不断提高，仍将保持15%左右的增长。

2.3中间业务收入持续高速增长，利润贡献增加

交通银行的中间业务收入占比在大型银行中是较低的，2006年其非利息收入比重要低于中国银行和招商银行，与工商银行和深发展相近，要高于浦发银行、民生银行和兴业银行。不过考虑到工商银行由于外汇敞口带来的交易损失，以手续费收入计算，交通银行的手续费收入比重是要明显低于其他大型银行和中型银行中的招商银行交通银行的中间业务收入主要为手续费收入，其他交易收入相对较少，我们下面主要分析交行的手续费收入。和其他银行相似交通银行手续费收入最主要的部分是结算收入和银行卡收入，这两业务占交通银行收入并不算少，可交通银行的投资银行、国际结算和理财业务带来的收入就比较小了，交行没有披露每项手

续费收入的明细，但我们预测交通银行这几项中间业务未来将高速增长。交通银行手续费收入主要部分是结算手续费和银行卡手续费，2006年这两项占了全部手续费收入的一半以上，从增长贡献来看银行卡业务贡献较大，2006年银行业务手续费收入增长36%，新增手续费收入中有35%是银行卡业务贡献的。我们判断随着交通银行零售业务战略的进一步推进，银行卡的收入贡献会进一步增加，而结算业务是相对较为成熟的银行业务，收入增长也较为平稳。增长如下表。

2.4上市银行中费用收入比最低，但仍能继续下降

交通银行的费用收入比是A股上市银行中最低的，不仅仅要低于中型银行的水平，也要明显低于其他大型银行的水平，我们认为交通银行最低的费用收入比，主要得益于我们前面提到的经济合理的网点数量和布局。一方面，交通银行的网点数量少于其他大型银行，日常运营和员工费用支出压力则要低于其他大型银行；另一方面交通银行作为大型银行，现有网点规模已经有规模经济效应，网点数量进一步扩张的压力较慢，因此费用收入也要低于中型银行的水平。和其他银行一样，交通银行最大的费用开支就是员工的工资，目前交通人均的费用和收入虽然要高于工商银行和中国银行，而仍要明显低于其他中型银行的水平，其员工工资仍有一定的上升空间。交通银行目前正在实施推广薪酬体系改革，由于2006年为新旧体系切换的过渡年份，因此2005-2006年交通银行交行员工收入的较快增长。这种员工费用的增长为一次性的影响，而且主要来自于高层员工收入的增长，随着高级员工收入水平的明显提高，未来几年员工收入增长开始放缓。根据交行历史的增长率，其员工人数每年增长2-5%左右，我们假设未来5年每年员工人数增长3%，人均收入平均增长12-19%左右，到2011年员工人均工资达到23.1万元，较2006年的11.7万元提高97%，达到招商银行目前的水平。员工工资在全部营业费用中的比重也从2006年的46%，上升到2011年的52%。虽然员工工资有一定的上升压力，但我们预期交通银行的其他各项费用增速较低，原因我们在前面分析过，交通银行的网点和员工数量都是最为稳定的，不会因为机构和人员带来费用快速增长，此外交通银行正在推进的后台相对集中及推进流程银行建设，都会提高公司的运营效率。综合分析，交通银行全部费用的复合增长费在15%左右。

2.5不良资产率持续下降，拨备支出压力逐渐减小2006年末，审计口径下的交通银行资产不良率为1.95%，是大型银行中最低的，而拨备覆盖率为95%，是大型银行中最高的。这主要得益于其财务重组后较低的新增不良贷款水平和较强的拨备支出力度。我们认为交通银行未来新增不良率仍会保持在较低的水平，我们预期未来宏观经济景气度仍会保持在高位，同时交通银行贷款的行业投向也进一步优化，加上信贷风险管理水平进一步提高，我们认为未来较长的时间内，其资产质量都将保持在较好的水平。我们预测交通银行不良贷款发生率将在2%左右[不良贷款发生率=(当年不良贷款净增加+当年净核销)/上年贷款增加额]，2007-2008年不良贷款发生率相对较低，在2%以下，之后出于对宏观经济景气度的更为谨慎判断，不良贷款发生率将提高到2.2%左右。