海通证券研究所：交通银行 估值区间为10.73-12.12元（6）

在拨备政策方面，而且我们认为交通银行不太可能采取浦发银行那种过于谨慎的拨备政策，目前香港上市银行的平均覆盖率在100%以下，交通银行过高的覆盖率将受到国际机构投资者质疑，我们综合判断交通银行的拨备覆盖率会保持在110%左右的水平。

基于上面的判断，我们认为2006年交通银行的拨备支出/平均贷款余额将处于历史的高位，2007年这一指标将会大幅下降到0.61%左右，之后进一步下降到0.5%左右的水平，拨备支出在2007年有望出现明显的负增长，之后保持温和的增长，2006-2011年拨备支出年复合增长率在6%左右。

2.6 2008年交通银行有效税率有望下降5个百分点

对比各家银行的有效税率，交通银行的有效税率在上市银行中处于较低的水平，2006年的有效税率为28.3%，与中国银行和民生银行接近，仅略高于兴业银行。

交通银行较低的有效税率主要是由于其得到员工工资全额抵税的政策，从其他银行的数据来看，获得这一政策的银行2006年的有效税率从以前的35-40%，下降到了27-31%，均下降了约8-9个百分点之多。获得工资抵税政策的银行有效税率均低于33%的名义所得税率，主要原因是其营业收入中有一定比例来自于国债利息收入，而这部分收入是免交所得税的。由于交通银行有效税率已经相对较低，加上未来存贷比将有所提高，国债利息收入在营业收入中的比重也将有所下降，因此从2008年开始实施的“两税合一”后，其有效税率下降也较为有限，我们判断交通银行08年后有效税率将在23%左右，较2006年下降5个百分点。

2.7交通银行未来利润快速增长，资产收益率明显提高

基于上面我们对交通银行各项盈利驱动的分析预测，我们对交通银行未来5年，2007-2011年的收入、利润及资产负债情况做出预测。我们已经把此次A股发行的影响考虑在内，我们假设发行价为了此次询价区间的上限7.90元。

根据我们预测，2007-2011年交通银行的净利润增长率达到38%，主要原因为：利差的扩大抵消了信贷增长放慢的影响，保持了净利息收入的较快增长；非利息收入的高速增长，使其营业净收入的增长将高于净利息收入3个百分点；而费用收入比的逐渐下降，使拨备前利润增长高于营业净收入增长近4个百分点；而拨备支出压力和所得税率的下降，使其净利润增长进一步高于拨备前利润增长9个百分点。

我们进一步对交通银行的盈利进行杜邦分析，2006年交通银行的净资产平均收益率为14.8%，在A股上市银行中处于中等水平，但我们要注意到这是在交通银行在资产杠杆倍数较低的情况下取得的，交通银行2006年末财务杠杆倍数为17倍，仅略高于中国银行16倍的水平，要低于所有其他的银行。实际上交通银行总资产盈利能力是较为优秀的，2006年交通银行的总资产平均收益率为到0.79%，在A股上市银行中处于较高水平，仅低于中间业务收入比重较高的中国银行和招商银行，这主要得益于其较高的利差水平、较低的费用收入比和有效税率。

我们判断交通银行未来净资产收益率会进一步提高，虽然这次的A股发行会进一步降低其财务杠杆水平，但其总资产盈利能力的不断增强，即总资产收益率的明显提高足以弥补财务杠杆水平的下降。我们预测2011年交通银行的净资产平均收益率为22.9%，较2006年提高8个百分点左右，2011年总资产平均收益率达到1.44%，较2006年提高65个基点，提高幅度达到82%。交通银行总资产收益率的大幅提高主要得益于这几个方面，一是，利差进一步扩大；二是，非利息收入高速增长，在收入中比重上升；三是，拨备支出压力的明显下降，此外，由于2008年两税合并和费用收入比的下降，在收入和利润增长较快的同时，营业费用支出与所得税支出与平均资产的比值，上升幅度较小基本保持稳定。

3.估值和投资建议

3.1交通银行相对估值区间为10.73-12.12元

在进行相对估值对比之前，我们先对几家上市银行的成长性和盈利性进行对比，交通银行的营业收入增长处于中等水平，营业收入增长要高于工商银行和中国银行的水平，而要低于中型银行的水平。利润增速也与收入增长的排名相似，要强于其他大型银行，而要弱于中型银行。对比了成长性，我们进一步对比几家A股银行的盈利能力，我们用四项指标来观察银行的盈利力分别是净资产平均收益率(RoAE)、资产平均收益率(RoAA)、资产拨备前平均收益率(RoAA,拔备前)和风险加权资产平均收益率(RoRWA)，之所以选择平均收益率是因为银行的主要经营收入和支出为利息收入和支出，而利息收入和支出都是依照存贷款和债券持有的平均余额而不是期末余额计算，我们认为平均收益率更能反映真实盈利性。

净资产平均收益率(RoAE)是最能够反映银行为股东创造价值能力的指标，但银行的杠杆倍数很高，再融资行为对于RoAE影响很大，而融资并不反映银行的经营。资产平均收益率(RoAA)不受再融资的影响，能更为客观的反映银行运用资产盈利的能力，不过也存在一定的缺陷，主要是受银行拨备计提政策的影响较大，而银行经常会通过拨备计提来调节利润。资产拨备前平均收率(RoAA Pre-Provision)则能够消除拨备调节对利润的影响，该指标不足之处是没有考虑银行资产质量的波动。风险加权资产平均收益率(RoRWA)是净利润与风险加权资产(RWA)之比，能够反映银行通过承担风险盈利的能力。

对比几家上市银行的数据，可以发现交通银行的资产盈利能力在所有银行中是很优秀的，虽然RoAE在上市银行中仅为中等水平，但这是由较低的财务杠杆倍数带来的，如果观察RoAA，交行在2006年的水平仅低于中间收入比重较高的招商银行和中国银行，而高于所有其他银行，根据我们的预测，交通银行的RoAA始终处于上市银行的前三名。如果我们观察RoAA(拨备前)，2006年交通银行这一指标为1.58%，仅仅低于浦发银行1个基点，根据我们预测，在2007-2008年，交通银行这一指标进一步高于浦发银行，成为A股银行里RoA(拨备前)最高的银行。

如果我们进一步观察RoRWA，交通银行也几乎是上市银行最好的，仅仅低于工商银行的水平，可以认为交通银行风险收益水平也是相当好的。从上面的对比中，我们可以看出，交通银行的成长性处于中流，但其资产的盈利性能力处于A股上市银行的最优秀之列，较低的杠杆倍数虽然降低了其净资产盈利能力，但带来了较高的资本充足率。

A股发行后交通银行的核心资本充足率将在10%以上，从理论上讲，交通银行的核心资产，可以支持的资产规模为现有水平的一倍以上。其较高的资本充足率一方面提高了经营的安全性，更重要的是这为其收购城市商业银行扩大商业银行业务，和收购其他包括证券公司、保险公司等非银行金融机构，开展综合经营创造了条件。

交通银行A股发行后的既有收购的能力，更有收购的动力。如果没有意外，在未来5年里，交通银行将不断通过收购兼并进行外延式扩张，这将提高它的财务杠杆倍数和增加非利息收入。出于谨慎，我们在盈利预测并没有考虑交通银行通过收购带来的收入增加，但交通银行未来的并购，会使其净资产收益率和利润增长明显超过我们现有的预测。 

我们再对目前A股上市银行的估值水平进行对比，我们以2007年4月24日各家银行的收盘价为基本，分别各家银行的P/E、P/B、P/PPoP和PEG指标。根据A股上市银行估值区间和交通银行每股指标，我们计算出其相对估值区间应该为6.5-13.2元，这一区间过大。由于交通银行基本面在上市银行中居于中上水平，估值水平也应该在这一区间的中上部分，我们取这一区间60-80%部分，估值区间相应在10.73-12.12元的水平。

3.2绝对估值法也验证了相对估值的结论

对比了相对估值，我们再对交通银行进行绝对估值。因为银行经营的特殊性，一般较难使用DCF(现金流模型)进行估值。交通银行因股利支付率较平稳，可以适用DDM(股利贴现模型)估值，不过DDM(股利贴现模型)较不稳定，估值结果对永续增长期的假设十分敏感。

为克服上述缺点，我们将采用EVA模型对上市银行进行估值，该模型精确预测期在估值中比例要明显高于DDM，估值结果较为稳定。此外，该模型另一个优点是估值结果不受银行通过拨备计提调节等会计手段对利润的影响，因此估值更加可信。我们下面将主要用EVA估值方法对交通银行进行估值，同时也参考DDM的估值结果。

EVA模型估值

EVA是公司的资本收益和资本成本之间的差，只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。EVA的计算公式为：

EVA(经济增加值)=NOPAT(税后净经营利润)-Ke(股权成本)*IC(资本投入)；或：EVA(经济增加值)=[ROIC(资本投入回报率)-Ke(股权成本)]*IC(资本投入)；其中ROIC(资本投入回报率)=NOPAT(税后净经营利润)/IC(资本投入)，公司股权价值即为IC与所有EVA折现值总和。

要计算银行的NOPAT，要对净利润进一系列的调整，主要包括剔除非经营性损益，剔除当时递延税款增长，因为大部分递延税款难是回转的；将当期的拨备计提金额替换为真实信贷成本(为贷款真实损失额)。同样，在计算IC时，也需要将净资产进行调整，首先要加上拨备余额，再减去真实的信贷损失额，然后还要剔除转递延税款的余额。我们假设交通银行未来5年是高速增长期，高速增长期的NOPAT由交通银行的财务模型直接测算出来。5年之后交通银行进入过渡期，过渡期为15年，在过渡期交通银行的ROIC线性平滑下降，过渡期结束后ROIC=Ke，EVA也相应消失，交通银行进入永续增长期。在高速增长期，交通银行的股价波动与大盘相同，BETA值设为1，在永续增长期，交通银行的经营风险已经进一步下降，周期性有也有所下降，BETA值设为0.9，在过渡期内交通银行的BETA线性平滑下降。为了行文的简洁，我们把EVA的详细测算过程放在附表中，供投资者参考。

根据DDM模型，交通银行每股价值为11.54元，核心估值区间为10.95元到12.18元，与EVA模型估值区间相近。

综合EVA和DDM的估值结果，同时参考相对估值，我们对交通银行6个月的目标价格为11.60元，对应2007年和2008年的目标P/E为30.8倍和22.7倍，目标P/PPoP为17.4倍和14.2倍，2008年的目标P/E和P/PPoP与现在有银行估值水平相近，其PEG水平为0.87和0.89也在合理范围内。交通银行2007年和2008年目标P/B分别为4.5倍和3.9倍，显得略高，如果考虑到交行未来极有可能通过收购实现收入的超预期增长，及逐步提高的RoAE水平，其较高的P/B水平可以接受的。