经济观察报 记者 胡中彬 自去年底开始，A股市场IPO持续提速，迅速带动了一级市场对Pre-IPO项目的热情。4月份以来新股发行常态化及发行审核节奏加快，更令Pre-IPO项目的温度不断攀升，成为今年一级市场中最火的投资主题。大量机构将目光转向Pre-IPO，也带来了市场的局部发热。

新三板市场亦成为Pre-IPO投资潮中的主战场，目前已有超过400家新三板公司正备战IPO。尽管新三板交投仍不理想，但近期参与新三板定增的资金也蜂拥而至。

Pre-IPO项目受捧

“现在投资机构的重心回到了Pre-IPO类项目上，我们在跟的一个企业，去年净利润3000多万元，虽然业务上我们并不是非常看好它，但由于该公司的IPO预期比较强，券商等中介机构已经进场，投资机构还是很踊跃。企业方面告诉我们，同时间跟进的意向投资机构不下30家。”北京一家PE机构投资经理称。

事实上，这一火热的情形从去年年底开始便已经出现。不少投资机构人士反映，市场上的资金在去年底不约而同地涌入到Pre-IPO领域。“我们估计，至少有70%-80%的投资机构把精力转向了Pre-IPO项目。这些机构包括原来就做Pre-IPO、后来因为IPO暂停而改作VC(风险投资)或PE(私募股权投资)的人民币基金，一些上市公司和大企业集团，还包括商业银行和保险公司这类金融机构，甚至传统上聚焦早期VC和成长期PE投资的机构也开始跟进，拿出一定规模的资金或者募集一个专门的基金来凑Pre-IPO的热闹。投资人整体花在Pre-IPO项目上的时间比去年同期至少会多一两倍。个别机构甚至把其他项目都停下来了，只做Pre-IPO。”易凯资本董事长王冉日前便公开撰文提到了这一市场的变化。易凯资本是一家精品投行，以财务顾问业务为主。

另一位投资机构创始人则称，保守估算，他认为市场上有50%的投资机构把目光转向了Pre-IPO上。即便如此，“50%”的这一比重仍能说明Pre-IPO市场的热度。

事实上，Pre-IPO的火热与IPO的开闸放水不无关联。去年年底，证监会发放IPO批文的速度由之前的每月一批、两周一批过渡到每周一批，加速发行的迹象明显。进入4月份，在原来每周两次的审核节奏上，证监会发审委的工作时间增加至每周三次，一周审核企业数在13-15家左右，IPO提速已经成为了常态。

从2016年的下半年开始，2016年12月单月获批拿到批文的已经达到了56家，今年前4月已有158家企业拿到了IPO批文，市场普遍预计全年IPO数量将达到400家到500家。

IPO发行的提速使得股权投资机构从此直接获益。清科研究中心公布的数据显示，今年一季度PE市场共发生401笔退出案例，其中IPO共137笔，接近去年二季度创下的145笔这一历史纪录，而且多数PE机构的退出回报率超过10倍。

而让投资机构们心动的是，企业IPO的时间周期也有明显的缩短。以往一个项目成功实现IPO往往需要数年的时间，从报材料到拿到批文，平均的周期是2.5-3年。而从目前看，这一期限有所缩短，平均1.5-2年已经成为业界共识。

在王冉看来，此轮Pre-IPO热潮中，大型金融机构和政府引导基金的身影非常突出。“人民币资金涌入一级市场，每一波都会看到一些新的玩家出现。这一轮钱多，资本比较明显集中在两块：一是金融机构，比如银行和险资，尤其是银行；二是政府引导基金。这些钱通过各种形式进入一级市场，由于它们的风险承受力相对有限，而市场又误以为Pre-IPO风险低，所以很大一部分资金在流向这种所谓的Pre-IPO投资机会。”王冉称。

不过，尽管进入的机构和资金明显增多，但Pre-IPO市场仍然相对理性。“Pre-IPO市场开始持续升温，从目前Pre-IPO项目投资价格来看，局部存在价格虚高情况，有的基本面较好、无硬伤的项目估值已经超过了20倍的动态市盈率，估值并不便宜。但是整体来讲还是相当理性的，相较于2016年股灾之前的动辄30-50倍市盈率的投资情况，目前基本没有出现。”上述投资机构创始人称。

新三板“发烧”

在Pre-IPO热潮席卷下，新三板市场上众多有着IPO预期的项目也成为了争抢的重心。“新三板市场上之前投资机构投资态度并不踊跃，虽然有不少优质的项目，但由于在退出方式上并不明朗，仅靠新三板市场独立发展的预期并不足以让投资机构信心十足，所以投资机构在新三板上的投资一直不温不火，但去年IPO火起来后，股权投资机构在新三板的投资也一下子就热起来了。”某新三板市场中介机构人士称，从去年四季度开始，Pre-IPO概念成为新三板市场中主流的投资逻辑。

事实上，新三板市场集聚了众多有成长性的潜力公司，被机构视作为“粮仓”。而根据Wind数据显示，而按照2016年业绩统计，净利润超过2000万元的新三板挂牌公司共有1984家。

按照创业板发行办法的明文规定，创业板IPO的财务条件仅为连续两年净利润高于500万元，之前创业板IPO的企业净利润都在3000万元以上。不过，在IPO提速背景下，业内关于上市审核标准下降的猜测一直不断，2017年至今有多家创业板过会企业近两年中某一年净利润低于3000万元，最低甚至不到1500万元。比如，深圳市建筑科学研究院股份有限公司前两年扣非后净利润都是1000多万元，杭州园林设计院股份有限公司2015年扣非后净利润1400多万元。

对于IPO的憧憬，新三板公司也早已蠢蠢欲动。在IPO保持快节奏的背景下，同时叠加当前新三板交投不活跃、估值与主板有差距等原因，促成新三板企业纷纷选择IPO排队，Wind数据显示，目前在新三板公司中已经进入上市辅导期的公司超过了400家。

而多家新三板公司成功转板IPO亦激励了新三板公司和投资机构们的热情。证监会发审委4月12日审核通过了贵阳新天药业股份有限公司的IPO申请，至此，今年新三板公司IPO过会者已达三家，且IPO从申报到过会的速度亦明显加速。

投中信息的统计数据显示，今年一季度新三板企业合计定向增发771次，完成募集金额288.78亿元。而股权投资机构参与的热情也水涨船高，其中，3月共有195支VC/PE机构基金参与支持了108家新三板企业定增，包括VC/PE机构47家，私募基金148支。

上述投资机构创始人透露，目前新三板中基本面不错且具有IPO潜力的公司融资都不太难，而相比之下，一些没有名气的投资机构更“彪悍”，对于项目的风控标准更低、可承受的价格也更高，而传统的投资机构则相对更为谨慎。

在资金涌入Pre-IPO的同时，同样需要面对的问题是未来退出时的风险究竟如何。尤其是在IPO开闸放水的背景下，上市公司的供给不断增加，市场的整体估值就面临下降的挑战。

王冉认为，当前投资机构争抢Pre-IPO的风险之一便是未来退出时的估值问题。“很多Pre-IPO投资人还带着传统的思维定式，认为无论公司质素怎样，只要能IPO就可以‘鲤鱼跃龙门’，价格一下翻多少倍。这是一厢情愿的幻想，最后很可能会被冰冷的现实彻底击碎。未来不仅整体A股的估值水平会下降，一流公司和二流公司之间的市盈率差距会有天壤之别，两极分化越发严重。”