投资信任度项目研讨会实录（6）

    在竞争力来讲，刚才学习的就是盈利能力、营运能力和发展能力，我学习了一下营业能力、盈利能力更多从财务来说，发展潜力设立了一些软指标净值。我觉得在竞争力上尤其要讲究软硬指标的结合。可能是不太成熟的观点，我们不是审计师或者是会计师，我们是在研究它绝对的数值的，我们做信用研究的话，它的盈利能力和营业能力我们可能更多的是以它的情况，不管盈利能力也好、营业能力也好，它能不能在它自身条件下达到最好？再一个它和行业里面比，它在行业里面处于什么位置，第三个和它可比公司来比，因为这么多上市公司，每家上市公司都有它的主营业务、经营规模，发展起来像科比这样的公司，我们分析师们经验就会丰富了，就是可比性能达到什么水平，  这样的比较就可以看出它是不是在它个人能力达到了它能够做的，如果在市场平均层面上可以达到一定的市场地位，这样对我们信任度研究的话，是我们市场相关方来看，可能这样看更深刻。 

    再一个我觉得软指标的设计上，我觉得有很多的东西，比如说它的主营业务链条是不是集中突出的，有的上市公司做了好几项业务，这几项业务关联不大，有这几块业务做的非常好，主营业务是不是突出，有没有可持续性的发展战略。像刚才几位教授讲到的，可能光看今年的盈利了，那明年后年的盈利呢？就是它未来发展的战略是不是很清晰？是一个长远发展战略？再一个就是它的管理团队有没有丰富的经验。再一个是它的薪酬体系，现在有的上市公司搞了股权激励，凡是对股权激励的公司可能市场给予一定的股价的溢价，对薪酬体系这块来讲，都可能是影响上市公司竞争力的一些指标。这块来讲，尤其是在竞争力上，是一个软硬指标结合的最后一个评价。大概谈这么多。 

    周俊：谢谢。 

    黄凌杰：我也讲讲我的看法，我从另外的角度交流一下，今天的主题是上市公司投资信任度，我有一个小小的建议，我讲的相对来说简单一些，我们更多的关注是价格，金融机构我们可以投资，那么对我们而言，如果说把这些指标都理妥了、到位了，咱们可以让历史告诉未来，讲究的就是上市三年以后，咱们可以看看每件大事发生的时候股价是上升还是下降，比如发生10件事情，5件好事公布的时候是国家创收呢，如果每次就是出利好的时候是下跌，那就说明有的机构是在出谋、操纵。我们要从股价波动上看看，这个对上市公司而言是有影响的。 

    另外刚才讨论比较多的是机制，就是管理上的机制，我感觉其实公司体制层面，比如说股改之前高管、股权激励实施之前是什么游戏规则？就是让上市公司、高管也好、内部人员也好，把整个做完以后，题旨发生了改良以后，这样的话我感觉游戏规则改变了一部分东西。我估计它跟财务总监、销售总监做这个产品的、做这个市场的区域负责人根本不知道，没看到是上涨还是下跌，更多的是配合这个。更多的是看这个行业，我相信群众的眼睛是雪亮的，一般的公众对这个公司的评价怎么样，谈谈反映。如果说这个行业真的趋向一个比较坏的方向，我相信股价会有所表现，因为大多数人还是能看得到的，如果这个公司趋向好了，我相信股价会有所反映，指标骗不了人。 

    胡浩：刚才张院长和王院长讲那么多，有几个问题我一直在思考，一个是信任度与社会责任的问题，第二个信任度由谁来看的问题，作为我们的角度，上市公司从融资角度有两种行为，一种是股权公司一种是债权公司，债权公司作为债权投资人我看的是你的偿债能力，作为股权公司是看的回报、持续经营的能力。所以还是看股权投资者对上市公司的信任度的问题。 

    我个人觉得从上市公司的信任度和所谓的社会责任之间是有一定得到距离的，从我个人角度，首先讲股东价值最大化，投资要得到最大回报，怎么样达到上市公司的营业能力到社会责任感，这是内外部环境的问题，大家都说上市公司，为什么有些公司做环保方面的问题，或者类似大家对煤炭公司和钢铁公司认为中国的某些产品在倾销的重要原则是你使用了便宜的劳工，你没有考虑到环保的成本，作为国家角度你怎么做法律的监管、做其他方面的监管，上市公司应该在法律责任的监管规范下进行，它可以不去风险社会责任，但是它不能破坏这个法律环境、政策环境的底线。从内部环境来讲，上市公司必须接受证监会的监管，必须合法披露信息，内部设的监事会、董事会都是想让这个公司的管理层能够按照股东价值最大化的规则去经营，我们中间提到了很多指标，像我们比较认同的是关联方交易，关联方交易是公司治理结构大家关注比较大的，虽然我不懂会计。我知道一些大股东和上市公司的关连交易，可能一毛钱撑得住一个瓶盖，按成本只值8块钱，如果按照一些关连交易，可以变成2毛钱，这样就变得不值钱。如果这个公司按照这个股东价最大化去说，这个盖子只能值8分钱，我的成本会下降很大一块，我们股东会有最大的回报，这种公司是不可信任的。 

    五粮液也是这个问题，上市公司内部是否按照投资者的意向决策，我觉得应该是一个方向。包括“华山旅”，这个得到都比较清楚，结构上他们是有问题的。后来我们的分析师开始给“华山旅”更高的评级，对五粮液还是有一定的担心，我觉得这也是股权分置改革带来的一些问题，我们刚才谈到的股权分置到底解决什么问题？大家认为是一致的问题。 

    另外一方面，研究员其实在对部分公司做盈利预测完之后，假设茅台每股收益一块，五粮液每股收益8毛，五粮液只能做两年，茅台做了五年，研究员在做最后的所谓价格评估的话，市盈率会有一定的差别的，我相信大家去做股票，大家会发现治理结构有改变，有一个研究员跟我们讲过，所谓“华山旅”是一家很好的公司，但因为治理结构不好，管理层没有去管好这家公司，虽然每年盈利都不错，但是经营都不好，因为把它的收入划掉了，这是财务指标是一方面，在研究员的考察，因为财务指标是死的，包括上市公司的监事会也好、董事会也是你作为一个参赞者，你不能说设或者不设，不能说你设了以后有很大的改善。如何从上市公司到社会整改的问题，如果按照国家的法律、按照法律政策取，你不要破坏法律环境、不要做污染社会，把环保成本改善，监事会、董事会监管，我按照这种原则进行，一定最后就水到渠成达到了贡献我的社会责任感，我为股东奉献了回报，我现在的产品是合格的，现在的产品是对社会有益的，你完全把它讲社会责任感，有点太直接了。我觉得应该是从股东价值推到这里，因为我们就是想让它股价涨到更高。 

    肖瑞：王教授您对这套指标怎么看？ 

    王化成：我觉得有些指标很好，但是有些指标是重复的，比如盈利方面的指标，有很多，比如说盈利指标和收益率指标，现在这么多，有很多都是重复的，重复性的东西怎么来考虑？比如说ETS和行业排名，正常净利润及行业排名，EPS及行业排名下面净资产收益率、总资产收益率都是带有重复性的，怎么考虑？是不是对于盈利性的指标看看哪些最重要？比如从证券公司和行业分析师角度考虑哪些指标更重要？适当的保留一部分、删除一部分。包括后面的运营方面的指标，比如存货周转率、应收帐款周转率流动资产周转率和总资产周转率，存货周转率和应收帐款周转率也是有一定重复性的。刚才谈到经营资产的周转率，这点要考虑，我觉得你如果是列这么多的指标，最后把这些指标都纳入定量化、都纳入考察范围，最后用所有的指标都弄进去排名，这个难度太大，没有必要考虑这么多指标。实际上理想状态，我觉得理想状态是10个指标左右最好，现在是多少个指标？ 

    胡浩：我比较同意王老师的说法，做这样的东西如果搞的太复杂，一是不适合宣传，二是不便于大家的理解。 

    吴明：而且A是更重要一些，在最近三年和最近一年，因为讨论信任度和价值，我们是把最近一年正常净利润增长看作比最近三年正常净利润增长更重要，A比B重要，但实际上正好反了。因为对我们估值来讲，最近一年的净利润出现一个大幅增长会对我的估值产生巨大的影响，但是不影响估值的准确性，因为用估值模型来做的话正好相反，我们更关注中长期的增长。如果这两个指标都留着的话，从价格角度来讲，我们会把A变成B、B变成A。 

    王化成：另外从可操作性来说，这里面需要我们来做主观判断。比如说小周去打针，需要小周去做主观判断，这个不行。比如有一个指标，我刚才看到坏帐准备的计提充足率这样的指标，小周你认为充足，我认为不充足。 

    肖瑞：主观指标是不是应该请一些有说服力的一些专家？ 

    王化成：这个东西是非常个性化的东西，它是非常个体的东西，你说我的应收帐款提5%的坏帐准备率，他的应收帐款提8%，8%就比5%充分吗？不一定是这样。因为我的应收帐款风险大才提8%，他的应收帐款风险小才提5%，可能风险特别小就不提了。这个我们站在外围的角度来说，很难判断应收帐款是不是应该公允计提，包括其他的减值准备，投资减值准备，固定资产减值准备，当你不了解这个企业业务的时候，你很难判断减值准备是公允不公允。 

    刘小兵：如果是从行业的角度比呢？ 

    王化成：那也不行。减值准备的个性化太强了，这种指标就不带有可靠性。 

    肖瑞：这样的评价应该剔除那些不可预测性的标准，如果是10个左右的标准，应该是什么？ 

    王化成：比如说坏帐准备充足率或者是不是公允？计提是不是合适？这个指标有用没有？肯定有用，特别好的指标，但是说白了就是不操纵。 

    胡浩：没有一家人对于全部上市公司都了解，所以有一些指标作为基础，然后让专家把指标跟各个行业比，这时候还可以做，如果从本身有没有行使责任来讲，没有一家公司能说清楚每家到底是否公正的行使责任。 

    肖瑞：我觉得有一个通用的标准很重要。首先指标不确定的话，大家肯定都不信任。更多的还是靠它披露的一些信息，因为一旦加入了太多的主观指标，出来的偏差就太大了。 

    王化成：这个大家可攻击的地方也很多。 

    肖瑞：你们是不是认为以一些非常基础的，大家都认同的指标评价上市公司依然是有价值的？ 

    张新民：还要有创新的点。 

    肖瑞：如果太基础的话，大家谁都可以做，我们这么做就没有意义了。 

    周俊：在收益率方面我们打算有这样的创新，证券的收益率一般是用净利润来除，我们想能不能用净利润扣除非正常损益后的正常净利润，来作为分子。就是说净利润是扣除了转让资产产生的营业外收入，用这块产生的收益来说，我觉得这样的收益能反映它的真实业绩。 

    张新民：在会计报表中以前这两个是同时公布的。 

    周俊：但是我们可以作为它整体的评估体系。 

    王化成：还是回到刚才，如果对单一的公司进行估值的话，肯定应该这样做。但是当你把整个都做一个排名的话，就不一定是这样的情况，因为公司的行业特点不一样，比如有一些公司，它可能做的这个事情在很大程度上是这种非正常的属于比较多，就是当你做整体排名的时候，对单个公司进行估值你可以这样考虑。